青島啤酒：今年毛利率將下降(2)

2011年04月14日 06:34
來源：東方早報作者：中銀國際

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單位成本加快上升

2010年每噸成本同比上漲1.7%，漲幅低于我們的預期。大米、包裝、直接勞動力和生產費用增加，而大麥、啤酒花及輔助材料的成本下降。我們認為2011年單位成本將加快上升，特別是糧食和勞動力成本。所有的成本項目都將有所上升。

在大麥和大米價格上漲的推動下，青島啤酒2011年的原材料成本將大幅上升。公司50%的大麥原料依靠進口，其余則在國內購買。公司每半年下一次訂單。2010年進口大麥平均合同價格估計為240-250美元/噸。2010年上半年價格較低，但下半年上升至260-270美元/噸，2011年上半年更飆升至360-370美元/噸。

與此同時，國內生產的大麥比進口大麥便宜20%，但價格亦出現上升。公司已增加了對國內大麥的使用，3年前國內大麥的使用率僅為40%。由于國內大麥品質較低，因此僅能用于二線或低端品牌。因此僅公司不能通過使用更多國內大麥來緩解大麥成本上漲的壓力。

當低價庫存全部用盡后，大麥成本上漲的影響將于二季度開始全面顯現。假設人民幣升值5%，我們預測2011年平均大麥成本將上升22%。今年截至目前，大米價格上漲了11%左右，因此我們將大米成本漲幅假設由5%上調至了1%。

我們認為，人工成本是另一個令人頭痛的問題。鑒于最低工資標準的上調，我們預計，青島啤酒繼2010年單位人工成本上升16%后，2011年單位人工成本將進一步上升10%。最后，包裝成本(占總單位成本的50%以上)也將上漲4%左右。

低端品牌可能虧損

提價并不足以抵消青島啤酒生產成本的上升。據媒體報道，國家發改委對啤酒公司部分產品提價表示理解，并且啤酒是惟一一個國家發改委約見后準許提價的行業。原因可能很簡單——成本上漲壓力太大。

此外，中低端產品的銷量增加也將影響總體毛利率。主品牌的毛利率在50%以上，而中低端品牌的毛利率只有17%左右。我們認為，各類產品的毛利率都將有所下降，而二線和低端品牌的下降幅度將更大。由于二線和低端品牌的貢獻增加，我們仍然認為，2011年青島啤酒總體毛利率將有所下滑。

此外，青島啤酒銷售、管理及一般費用率不降反升。

2010年，銷售、管理及一般費用率上升了0.2個百分點至25.1%，而我們之前預計的是下降?？v觀公司的歷史記錄，銷售、管理及一般費用率和單位銷售、管理及一般費用一直處于上升趨勢。我們認為，規模經濟效應不會有所提升。相反，由于為爭奪市場份額而持續采取的營銷活動，銷售、管理及一般費用率將保持高位。此外，收購資產合并過程中還可能產生減值損失。公司最近恢復了21世紀初采取的并購戰略，當時，每年就會出現大量的資產減值損失。

加入銷售、管理及一般費用，我們幾乎可以肯定，2011年，低端品牌非但不能盈利，還可能出現虧損。因此，盈利貢獻實際僅來自高端品牌。