綠大地利益鏈條與動機調查：財務欺詐深層動機何在

2011年04月23日 01:16
來源：第一財經日報

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魯桂華

3月17日，綠大地董事長何學葵被逮捕了。此后，其股票價格一路大跌，綠大地的確成為了名副其實的“綠大大地董何學葵被捕的主要原因是“涉嫌欺詐發行股票” ，即上市之前“虛增資產、虛增收入、虛增利潤” ，4月7日，綠大地的董事、財務總監李鵬因涉嫌“違規披露、不披露重要信息”等犯罪行為被公安機關采取強制措施。換言之，綠大地2007年上市之前，以及上市之后的2008年和2009年，可能都存在財務欺詐行為。綠大地財務欺詐行為的深層次動機何在？

欺詐上市，利在何處？

如果IPO估值正常，上市與否是沒有區別的，或者說上市并不能給公司帶來額外的利益。如果市場能夠區分正常的利潤和虛構的利潤，通過虛增利潤，公司也不可能獲得額外的利益。而中小板(包括創業板)的現實情況可能剛好與之相反。

我們首先來分析估值水平對上市公司利益的影響。在美國和我國香港等成熟市場上，長期投資的平均報酬率大約為10%。這就意味著，我們支付1元，未來每年將賺取0.10元，或我們支付1元的價格購買未來每年0.10元的盈利，市盈率即為10倍左右。如果我們發行股票的市盈率也為10倍，我們把1元的利潤賣了10元的價格。我們收到10元的利潤之后，再投資出去，每年也只能賺取約1元的利潤。上市與否，對于IPO的公司，本質上沒有區別。上市后，大股東減持與否，本質上也沒有區別。

中國市場的平均投資報酬率，應該高于美國等經濟體，因為我們觀察到資本是從美國等地流向中國，而不是從中國流向美國等地。如果是這樣，在中國市場上，我們支付1元，能夠購買到超過0.10元/年的利潤，因此我們的市盈率水平，應該低于10倍。但現實情況恰恰相反。根據我們的測算，2010年12月，中小板平均的市盈率為95.71倍(創業板為77.93倍) ，這就意味著，在中小板，1元的利潤能夠賣出95.71元的價格。如果10倍的市盈率是正常的，那么這就意味著上市，我們可以多圈取85.71元的現金。上市后，如果減持，我們在拿到95.71元后，然后按10%左右的投資報酬率再投出去，每年可賺取9.57元的利潤。這也意味著我們原本只能賺取1元利潤的資本，通過中小板這一資本市場轉一圈，變成了能夠賺取9.57元利潤的資本，增值9.57倍！中小板(包括創業板)過高的估值水平，是大家都想上市的真正原因。綠大地如此，勝景山河也是如此。這或許是上市之后，大股東并不去認真地想如何進一步做大做強企業，而是一有機會，就趕緊套現走人的真正原因所在。

每股收益等于每股現金收益與每股非現金收益之和。操縱利潤，顯然不可能操縱現金收益，只能操縱非現金收益，因此我們把每股非現金收益，進一步劃分為每股非操縱性收益和每股操縱性收益。筆者對1999年至2009年間全部有數據可查的A股公司進行研究。根據我們的研究，每股現金收益增加1元時，股票價格大致上漲1.76元；每股非操縱性收益增加1元，股票價格大致上漲2.43元；每股操縱性收益增加1元時，股票價格大致上漲1.65元。這些數據表明，市場對于每股操縱性收益和每股現金收益等量定價，或者更直觀地說，A股市場并不能區分真的利潤和假的利潤。換言之，虛構的1元利潤，也能夠賣到95.71元的價格。讀者朋友們可以思考，謊言能夠賣到如此高的價格，換做你，你會做假嗎？讀者朋友們還可以進一步思考，中小板和創業板里，僅僅只有綠大地、勝景山河兩例財務造假的公司嗎？筆者甚至相信，何董事長可能在看守所里自嘆命苦。

違規披露為哪般？

2009年10月30日，綠大地的三季度報告預計2009年度“歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年增長幅度在20%~50%之間”。2010年1月30日，綠大地預計“2009 年度歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年下降幅度在30%以內”。當年2月27日，綠大地的業績快報稱“年度凈利潤比2008年下降28.41%”。3月30日，綠大地再次發布公告稱，預計公司2009年度經營業績可能出現虧損。

綠大地將重大利空徐徐地釋放出來，是不是有點兒“同志們先撤，我來斷后”的意味？媒體紛紛猜測，綠大地擬增發新股，可能是財務欺詐的動機。筆者猜測，或許還有更深層次的原因。

我們不妨看看圖表。在圖表中，我們報告了綠大地上市以來每一個季度末戶均持股數和季末的收盤價。2008年12月底，綠大地的戶均持股數達到約8000股。自此之后，至2010年3月底，綠大地的戶均持股數開始下降，而這一期間，綠大地的股票價格從2008年底的18元左右一直攀升到2009年底的28.69元。戶均持股數為什么會下降？是不是有一些持股數量較多的大戶在出貨而我們的散戶卻在買進？此間股票價格上漲、此間綠大地一直隱匿著重大利空不報告或延遲報告重大利空，這難道只是巧合？如果不是巧合，那是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退提供掩護？是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退贏得時間？

是誰在撤退？我們不妨看看綠大地的幾份減持公告：

2009 年8月11日，公司第二大股東Treasure Land Enterprises Limited已經將其持有的占總股本12%的股票全部售出；2009年9月14日，北京歌元投資咨詢有限公司先后兩次累計減持的股份占總股本的5.052%。

這些股東會在綠大地的股票價格低估時減持嗎？顯然不會，因而減持，意味著這些大股東非常明了綠大地股票的真實價值，甚至可以推斷，他們應該也非常明了綠大地財務報表的脆弱性。何董事長及其團隊的財務欺詐行為，無疑為他們的撤離，贏得了寶貴的時間。

在大股東離場時，我們的散戶進場了，然后目睹綠大地的股票價格“綠大了大地！我們的散戶該求助于誰？是誰把綠大地引入市場？散戶們該如何挽回自己的損失？誰又來為我們的散戶提供掩護？寫罷，不禁黯然……

(作者為中央財經大學會計學院教授)