股票的估值并不重要

2011年05月04日 12:50
來源：i美股作者：張化橋

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好幾個讀者在看了我的小書《一個證券分析師的醒悟》之后問我，你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全書中不談企業估值，是刻意如此。請容我解釋。

首先，時間可以熨平估值的多數皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內（比如五到十年或者二十年）獲得盡可能高的預期回報。如果你接受這個定義，你就會慢慢明白，你的買入價格究竟是高30％還是低30％，其實不重要。而更重要的是，你選的公司能否存活那么長的時間，會不會繁榮，用什么樣的速度增長。這個判斷很考你的水平，對投資回報至關重要，但是與短期內股票的估值沒有多少關系，因為時間會把估值水平的高低消化有余。況且，股票估值本身就是一個模糊數學，需要的是一個很寬的區間，而不是一個具體的數字。

其次，我說估值不重要，不是說我們應該完全不看估值，只是為了矯枉過正，我逼迫自己轉換思維。我認為，估值必須是選擇投資機會的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發點不能是先看誰便宜，然后再從一大堆便宜的“價值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子里面拔將軍(尋求the less bad)。我以前一直都是那樣做的。我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質量馬馬虎虎的公司。

我主張大家倒過來，把公司的質量放在前面，首先選五年到十年內有前途的行業，好的商業模式和公司，再從中選出管理層質量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特別離譜，我就會買它。在高質量和低估值這兩個標準上，經常會有沖突。巴菲特說，我們應該在估值方面稍微將就一點，而在企業質量和前途方面盡量提高標準。他的原話是，It is far better to buy a good company at a fairprice than a fair company at a goodprice.

換句話說，我現在正在把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但是，業內人士知道我不是。這兩種策略的目標公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括鄙人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產組合（30多個股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票！有各種嚴重缺陷公司的股票！我直言不諱，他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實相告。他認為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質量公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我的順序錯了。我一直躲開好公司，因為他們乍看起來很貴，所以，我一直淪落為在“煙屁股”中尋寶。

談起投資觀念的轉變，最近，本人很容易地就發現了幾個私募的股權投資機會（PE），完全沒有別人來競爭。我就問自己，聽說神州大地最大的泡沫是PE投資，為什么大家好心腸把這機會留給我？我也很快找到了原因：這些目標在三到五年內不可能上市（由于監管規則或者公司的規模等等原因）。對我來講，這太好了。我并不在意它們何時上市，或者是否終究上市。一個公司是否上市是不影響其基本面的。在很多人看來，上市和不上市的主要區別是有無機會讓新股東做冤大頭。我首先假定投資對象永遠不能上市，這種心態就能避免有些私募投資人付高價的做法。你可能問我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企業生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區別呢？哦，還是有區別的：這家企業的高官不會因為上市而去求爺爺告奶奶，會節省時間和金錢。

如果一家汽車修理廠（或者餐館或者補習社）每年給我比較穩定的現金分紅20萬元，那么即使它永遠不擴大規模，永遠不到股票市場上市，我的投資的內涵價值并不受到任何影響。你只要用每年的分紅額除以市場利息率就大概知道了。作為一個長期投資者，我何必知道它準確的價值究竟是200萬，還是380萬呢？

你也許覺得我很可憐：你不能從股市退出，那怎樣才能“實現你的投資價值”呢？可是，別人想進來尚且不能，我為什么要從一個好的企業中退出呢？退出之后，我能夠找到一個更好的投資機會嗎？

既然對于長期投資者來講，企業的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應該關注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。不理性的股市可以持續很多年。所以，即使短炒的人們也不應該過分關注估值。當然，我已經完全不關心短期（兩到三年以內）的投資表現，所以其實也無權在這個問題上多言。

多數“價值投資者”都認為，在“價值洼地”尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡覺更踏實，因為畢竟他們所持有的股票估值“便宜”。我以前也這樣認為。但是，2008年－2009年的經驗顯示，一旦出現危機，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業務更容易出問題，在經濟復蘇或者資本市場復蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無需太費周折。挖掘長期持續發展的好公司才是最高境界。本人曾經撰文”價值陷阱的誘惑”，專門討論為什么過分關注股票估值容易使你墮入價值陷阱，請參考。

讀者的反饋:

深圳某著名企業家看了我的文章后，送來電郵如下:

關于 It is far better to buy a good companyat a fair price than a fair company at a good price，我非常認同。但什么是可持續的好公司，前瞻地判斷起來卻不容易。我去年開了一個香港投資移民賬戶，因為考慮到要持有7年股票，所以，我選擇了騰訊、中海油服和中國石化。選的出發點基本只有一個：就是這些公司不會倒閉。當然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，剛好一年，這個650萬元的股票賬戶的回報最高。所以，我會經常跟大家分享一個觀點：你把眼光放得很長，結果短期可能就有驚喜。