應以事后重懲而非隱秘侵犯查處內幕交易

2011年05月13日 00:20
來源：21世紀經濟報道作者：劉曉忠

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5月11日，美國帆船集團創始人拉賈拉特南被判14項內幕交易罪成立，即將面臨最高20年的刑期。該案以涉嫌非法所得6380萬美元，成為了本世紀以來美國最大的內幕交易案。不過，最為石破天驚的是，美國檢方首次運用竊聽等非常規手段調查內幕交易案的合理性問題，這也是一個可以進入史冊的事件：能否用侵犯隱私的隱秘行為作為反制隱蔽交易的常規性工具？

的確，內幕交易的隱蔽性使監管機構在發現和取證等方面存在難以逾越的屏障，加之內幕交易涉嫌借助資訊非對稱性違法牟利之特定語境，因此出于對投資者、公司利益之保護，使用竊聽等隱秘手段調查內幕交易具有一定的行為正當性，何況內幕交易謀利侵害市場交易秩序和其他相關方利益并不應歸類于私人隱私，帆船內幕交易案中12位陪審團成員并未糾纏證據獲取手段的合理性而裁定控方提出的14項罪名全部成立，就反映了這一點。

不過，由于不同投資者對特定信息的重要性和信息定價處理能力不同，要判斷何種信息重要與否是個見仁見智的問題，這使得那些信息的私下獲取會涉嫌內幕交易并沒有一個客觀標準；同時市場信息傳播渠道本身存在對稱性的公開傳播和非對稱性的特定傳播等多重渠道，強化公開信息披露制度不可能完全消除信息非對稱性傳播模式。因此，用竊聽等隱秘取證手段監管非對稱性信息傳播渠道是否涉嫌內幕交易行為，無疑意味著那些通過非公開渠道搜尋有價值信息的投資者將面臨不可把捏的法律風險。而市場對風險資產的定價和價格發現，并非單純基于上市公司發布的公開信息，而更多地來源于諸多私有信息的獲得以及投資者對這些信息價值的識辨。

市場信息的不完備性根源于信息提供者的上市公司與信息獲取者的投資者天然存在的信息不對稱性。基于趨利避害的自利之考慮，信息披露者往往傾向于報喜不報憂，盡量延遲和藏匿對自身不利之信息，而投資者則往往通過向公司內部人求證等各種可能的途徑來搜尋和求證公開信息的質量和這些信息的市場價值。因此，若竊聽等隱秘取證手段給市場投資者帶來的或有法律風險，影響了投資者通過非公開信息渠道獲取信息的渠道，那么不僅導致“信息單一通道”式的市場信息不對稱性，而且還妨礙了市場對風險資產的有效定價。如帆船內幕案中，其中有部分內幕交易收益是拉賈拉特南通過某公司內部人獲得該公司業績下滑而賣出股票避免投資損失；而當時市場未能預期到該公司業績下滑，一則源自市場判斷失誤，一則與該公司向市場披露的信息不充分有關。

無須諱言，內幕交易是對公司利益和其他投資者利益的雙重侵犯，因此自資本市場成立以來，各國就加強了對內幕交易行為的防范。然而，近年來諸多明星基金經理等先后涉嫌內幕交易，以及內幕交易行為越發隱蔽，反映以暴治暴，甚至以隱秘反制隱蔽的強制手段只具個案性，而很難作為防范內幕交易的常規手段加以普及。我們認為，內幕交易源自市場信息的不對稱性，且鑒于內幕交易的隱蔽性所帶來的取證難度，內幕交易的威懾力應傾向于事后的懲治，而非事中的監控。如對涉嫌存在內幕交易但卻沒有足夠證據證明內幕交易的行為，通過和解制度確實有助于提高對內幕交易行為的威懾力，因為和解制度不僅給涉嫌內幕交易者以改過自新的機會，而且高額的和解金也降低了內幕交易者的內幕交易收益，同時傷筋動骨的和解金也足以促使上市公司和金融機構強化對內部員工內幕交易的防范。因此自和解制度等對內幕交易的懲治具有典型的激勵相容性。