破發求解

2011年05月16日 10:46
來源：股市動態分析作者：王柄根

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本刊記者王柄根

2011年以來，新股破發成為一種潮流。

根據WIND資訊的數據，截至5月10日，今年A股市場共有121只新股上市。上市首日跌破發行價的有48個，首日破發率為39.66%；而如果以5月10日的收盤價計算，121只股票有78只的價格在發行價以下，破發率為64.46%。換言之，今年以來發行的新股中，近三分之二已經破發。

這種現象有愈演愈烈之勢：以4月份的月度情況看，4月份共有24只新股發行，至5月10日收盤，已有19只跌破發行價，破發率高達79.16%。

破發的潮流之下，是利益機制的失衡和形形色色的市場亂象。一方面，擬上市公司、保薦機構和承銷機構能夠從高價發行上市的過程中獲取巨大利益，因此，過度包裝、哄抬發行價格的現象屢見不鮮；另一方面，二級市場投資者在股價跌破發行價的過程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量的無明確投資需求的超募資金形成了鮮明對比。

股票價格跌破發行價反映了價格向真實價值的回歸，市場無形之手發揮了作用。大面積新股破發的情況出現，恰好說明了A股市場新股定價存在整體性高估。簡言之，偏離公司基本面的過高的發行價是引致破發的直接原因。

記者在采訪中了解到，業界普遍認為新股發行定價環節的制度安排存在缺陷是導致高發行價的原因所在。在現行的發行定價機制下，發行人和保薦機構受到的約束不足，而詢價機構往往成為價格的被動接受方，加之詢價機構存在的代理人道德風險，新股最終的定價向發行人和保薦機構的意愿傾斜，使得新股估值被嚴重扭曲。

破發潮下的利益失衡

在關注“破發”新股的時候，投資者更多的是將目光集中在新股上市首日的表現上，如果上市首日跌破發行價則被認為是破發股。但實際上，除了首日破發之外，還存在著上市一段時間后跌破發行價的情況，這是破發的另外一種類型。兩種類型盡管表現形式不一樣，但在本質上都源自發行定價過高。

以2011年的情況為例，至5月10日已有121家新股上市，首日破發的情況出現在48只個股中，占比為39.66%，而以5月10日收盤價計算，現價低于發行價的個股已達78只，這意味著有至少30只個股首日雖未破發，但在上市一段時間后仍然跌破發行價。

從破發幅度來看，首日破發幅度最大的是龐大集團(601258)、天瑞儀器(300165)等個股，而上市一段時間后破發，且累計破發幅度最大的典型則不得不提及海普瑞(002399)。仍以5月10日收盤價計算，龐大集團和天瑞儀器分別較發行價跌去24%和32%，海普瑞則已較發行價跌去50%。

一個簡單的計算是，如果以龐大集團45元/股的發行價和5月10日收盤價34.74元/股計算，二級市場投資者以發行價購買的龐大集團，每股損失已經超過10元，此次發行的1.4億股股份，對應的二級市場財富損失在14億元。而另一方面，龐大集團募集的資金超過60億元，其保薦人、主承銷商瑞銀證券亦獲得了承銷和保薦費用約2.28億元。

利益的失衡在海普瑞的身上則體現得更為明顯：如果以148元/股發行價和目前74元/股的現價(向后復權價格)計算，海普瑞最初向公眾發行的4010萬股股份，對應的二級市場財富累計損失接近30億元。而海普瑞最初擬募集資金項目的投資額僅為8.6億元，卻獲得了57億元的實際募集資金，大量的超募資金使得2010年底公司賬面上仍有62億元的現金。在這一高價發行過程中，海普瑞的保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費用也在2億元上下。

在“高價發行——破發”的模式下，作為資本市場基礎的投資者事實上承擔了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網上中簽率即是這一情緒的明顯體現，龐大集團網上中簽率創記錄的達到21.57%，為其上市首日破發埋下了伏筆。

高定價發行利益鏈

盡管業界一直對新股的“三高”現象頗多詰責，而二級市場上破發現象愈演愈烈亦直接表明了市場對新股過高定價的厭惡情緒，但新股高定價發行的模式并未因此出現改變。

新股發行改革自2009年6月啟動以來，已有過兩次完善措施，但實際運行中并未有效緩解發行定價環節中的價格扭曲現象。

“定價是IPO整個過程中最終決定各方利益多少的關鍵一步，價格本身只是一個數字，但這個數字出籠的整個過程，背后則是各方利益的博弈，在現行的詢價機制下，發行人和保薦機構是占有優勢的，詢價機構偏于被動，所以大家對新股破發和高定價有時候感到難以理解，不妨看看高定價的發行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎。”上海一家券商投行部門的張姓經理向記者表示。

發行定價的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發行人和保薦機構說起。盡管保薦人和承銷商作為獨立的機構在整個IPO過程中履行自身的職責，但事實上保薦人與發行人的利益保持了高度的一致。擔任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應比例的承銷費用。募集資金越多，保薦機構獲得的利益也越大，同時，也為自己在今后的同業內競爭中增加砝碼。

北京某基金的研究人員日前向媒體透露，在龐大集團新股發行的過程中，承銷商即存在希望基金提高報價的現象，并以“上海的幾家機構已經報出50元/股的價格”作為引導，向詢價機構進行推介。

相形之下，作為發行人的擬上市公司，在發行定價上盡管會有自己的看法，但出于對資本市場尚不熟悉，在定價上會更多的聽從保薦人和承銷商的意見，并不反對獲得更多的超募集資金

“在實際接觸的項目中，大部分公司還是希望將發行價定得高一些，”深圳一家財經公關公司的肖經理向記者表示：“這個不難理解，特別是一些高管持有大量股權的公司，當然希望自己的身價更高，雖然到實際流通減持還有相當長時間，但他們仍希望定價往高處走而不是低處走。不過現在破發的情況太多，我們也在引導這些公司尋求合理定價，而不是一味拔高。

券商直投也成為新股高溢價發行的利益推動因素之一，盡管具有直投資格的券商受到十分嚴格的監管，且在制度上各部門間設有防火墻機制，但“保薦+直投”的模式下，高溢價發行帶來的誘人利益仍使其難以避嫌。

并不均衡的博弈

在市場化發行的詢價機制中，詢價機構則扮演了制約新股發行價格扭曲的角色，通過詢價機構與發行人、承銷商之間在定價上的博弈，使得新股發行定價獲得一個合理的水平。然而，這一制度設計卻面臨著現實的挑戰。

華夏基金副總經理王亞偉在今年4月的一次新股定價研討會上直指新股發行的亂象，他表示，在實際的制度運行中，一些承銷商為了獲得更高的發行價，對一些報價較低的詢價機構采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機構。并且，在利益的驅動下，承銷商對擬上市公司進行過度包裝，選擇一些不入流的市場調查機構，把發行人打造成細分行業龍頭，甚至細到證監會的行業分類往下擴展幾級都覆蓋不到。王亞偉進一步剖析，由于承銷機構不需要維護買方機構的利益，所以幾乎完全站在賣方的立場行事，在這樣的情況下，詢價機構往往只是一個價格的被動接受者，談判能力相當有限。

“報價本身其實是不難的，畢竟參與詢價的機構都是專業背景，那么如果依據擬上市公司以前的業績情況，募集資金的投向來判斷，然后再參考一下同行業其它上市公司的市場價格，拿出一個合理的估值定價不難，其實只要參與詢價的機構都這么做，那么大家得出的合理的發行價不會有太大的差異。但現實中你會看到不同的詢價機構給出的報價差異巨大，甚至完全是天壤之別的報價，為什么？其實很簡單，如果大家都是按照正常的估值方式，正常的思路來報價，發行價當然會定得比較合理，但很明顯這么做你也可能拿不到你想要的那么多股票數量。所以詢價機構實際上也很被動，它試圖通過較高的報價將別的參與者擠出去，從而盡可能多地獲得新股配售。當大家都這么思維的時候，就陷入了一個怪圈當中，發行價格當然就傾向于發行人和承銷商。”深圳一家大型基金管理公司的負責人說道。

在詢價機構中，此前被業界質疑的代理人風險問題則有日益擴大的趨勢。以參與詢價的券商為例，所謂代理人風險即是指券商自營賬戶參與報價時以合理的方式報價，對于承銷商和發行人的高價“引導”不以為意，但是以客戶集合資產理財計劃參與報價時，則不介意報出高價帶來的風險。海通證券在龐大集團的詢價過程中，其自營賬戶給出的報價是34元，而旗下的集合資產管理計劃(代客理財)則報出了47.5元和53.17元的高價，這充分反映了參與詢價的機構在給出報價時的復雜心態。