許臻：引入集中清算機制管理信用風險(2)

2011年05月21日 10:56
來源：鳳凰網財經

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從基本的數據統計來看，我們國家債券市場現在的情況，2010年我們是20萬億人民幣，美國的債券是200多萬億人民幣，我們是它的1/10。然后從債券的余額和股票流通總市值比重來看，我們股票的比值將近是104%，但是從貸款余額來看，債券市場非常低，只占到整個銀行貸款的40%，而在美國，國際上一些發達國家一般都在200%以上。所以初級階段的債券，通過這幾年的迅速發展，我們已經臨界到一個飛躍發展的質的變化期限。在這個過程當兩位嘉賓也介紹了很多的方法和觀點，從不同的角度、不同的手段、不同的側面有很多的方式，對債券市場的飛躍發展起到促進作用。

我想從集中清算的角度來闡述。債券當發展到一定的量時會面臨著一個非常好的機遇。而在目前質的變化情況下，我們目前雙邊詢價交易所引出的雙邊自主清算概念，就是全額實施來清算債券交易，會產生越來越多的毛病。它相應地出現了三個方面，第一是結算環節相對比較多，引起了結算資金的使用效率低下，雖然在初期全額清算的方式很適應，但是發展到了一定的量以后，這變成了一個弊病。

第二個，在交易過程中由于都是以雙邊授信，因此交易達成的活躍程度降低，在達到一定的量以后會影響交易的頻繁。第三個，監管者在整個場外市場交易中難以全面、準確地來掌握整個市場的風險，也難以積極的去推廣新的衍生產品。從這三方面來看，我認為在當前要繼續發展場外市場。要在這上面有所作為，必須引入中央集中清算機制。只有引入這個清算機制以后，才可以解決目前債券市場存在的一些弊病，同時也符合國際上發展債券場外市場的主流。

所以首先我有三個想法，第一從引入清算機制以后，我們實現差額、凈額的軋差清算方式。原來是全額的、實時的逐筆的清算，一筆交易一筆資金、一筆票。我們引入集中清算機制以后，當前的所有交易可以在日中進行軋差，這樣節省了做市商的做市成本。因為在場外市場中，價格是由市場定價的，也是非常透明、非常公開的一個定價機制，是做市商行為。所以我們通過資金的釋放，來提高做市的意愿，活躍做市的交易，實際上也是釋放流動性，也是對市場定價的透明和公平。

根據今年的數字來看，實現全額結算和實行差額結算，這個對當天的流動性釋放程度將節省90%以上。所以第一個就是我們如果引入集中清算機制的功能，對于我們做市商的做市意愿，市場的流動性，價格的透明度都將會帶來非常好的效果。

第二個方面，因為現在雙邊詢價交易，沒有引入集中清算前，主要是靠雙邊授信來完成達成交易后的履約。引入集中清算機制以后，就可以通過一個專業的清算所來實行中央對手的方式，實行合約替代的方式，來解決、集中的管理信用風險程度。只有通過專業的方法，專業的統一的風險管理模式，對市場雙邊交易后的對手方的信用進行統一管理，才可以降低交易雙方在交易的過程中對對手方風險的考慮，同時也活躍交易程度。

這樣一來，既解決了流動性問題，又考慮了交易對手方的風險，而且有一個專業的機構來管理整個風險，也給監管者統一的管理，使他們能積極地推動新產品，包括衍生產品的新產品出臺，同時帶來了可靠保證。所以第二個方面是從制度的層面來保證交易的活躍程度。

第三個，剛才謝多司長也說了，我們債券產品是個利率產品，也是個信用產品，隨著我們人民幣走向國際化，人民幣要走向國際化，利率要逐步市場化，在利率逐步市場化的過程中，利率波動幅度會逐步增大，在利率市場化過程中，同時債券市場的公司信用類債券的發行規模會越來越大。

我個人認為，目前債券市場公司信用類債券的發行結構應該進一步擴大。隨著公司信用類債券的逐步擴大，發行人、發行信用的水平也會逐漸的下移，就是發行的資質、信用評級也會逐漸下移。在這三個情況下，債券市場上除了現貨市場以外，必然會有更大需求要求對沖風險的衍生產品，比如說利率類的衍生產品、信用類的衍生產品。隨著市場的不斷擴大，雖然中小企業不斷加入債券市場發行的主體，我想風險跟現在相比肯定會有一定的釋放，它必然會有這個需求。

而現在我們面臨兩種情況，第一，中國現階段在債券市場衍生產品非常小，2001年發行的量只有1.8萬億，跟我們現貨市場20.4萬億比更小，因此還不能說是一個初級階段，而是一個初級起步的階段。從國際上來看，2008年次債危機蔓延，已經體現出如果衍生品市場不加以管理，必將會因為過度發展衍生品而產生危機。現在世界各國都對這個發展產生了共識，尤其是G20，都要求對場外衍生品進行集中清算。大家都覺得用集中清算的方式來解決這些問題比較好。

上海銀行間市場清算所，我們在債券發展到一定的時期，衍生品發展的起步階段，就重視中央集中清算機制，要引入中央對手清算的方法，在債券現貨發展過程中就引入這個機制，為我們衍生品市場發展做好準備，同時也為積極推動衍生品市場的發展創造條件，同時又可以反過來促進我們的監管部門推行、放行場外衍生品市場的發展，最終促進我國債券市場的發展。我就簡單說這三點，謝謝大家。