人民幣升值外儲真的沒損失？

2011年05月31日 07:22
來源：證券時報作者：黃小鵬

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去年2月份，筆者曾在一篇文章中提出，高額外儲已成為中國經濟的一項沉重負擔。當時的觀點是，以人民幣中長期對主要貨幣升值20%計，中國當時的外儲將損失4800億美元，中國人過度節儉并輸出儲蓄，注定是連本金也無法收回的虧本買賣。有讀者朋友提出一個反駁，意思是外儲是用美元表示的，不管人民幣升值多少，1美元總是1美元，不存在什么損失。當時由于忙于他事，對這一問題沒有細想下去。

沒想到一年多以后，關于升值是否會導致外儲損失這一問題，在官方兩大部門之間引發了一場爭論。發改委經濟研究所張岸元先生不久前指出，近7年來的新增外儲由于匯率的變化損失了2711億美元。隨后，外匯管理局回應稱人民幣升值不會導致外儲損失。外管局的觀點是，匯率變動導致外匯儲備折算成人民幣的賬面價值變動，并不是實際損益，也不直接影響外匯儲備的對外實際購買力。由此看來，外管局所給出的理由和去年那位朋友的論據基本相同。

那么，這兩種觀點之中，到底誰有道理呢？在外儲不兌回人民幣的情況下，這種損失就真的只是賬面損失嗎？我們不妨先從一個魯濱遜式的案例說起。

假設地球上有甲乙兩個部落，甲部落生產糧食，乙部落養羊。為互通有無，兩部落之間按100斤糧食對1頭羊的比例進行貿易，雙方都能消費到合意數量的糧食和羊，沒有盈余和赤字。如果年年如此，這個游戲就可以永遠地玩下去。

假設現在甲部落的生產技術因某原因而突然提高，原來的等量投入可以生產200斤糧食，如雙方消費不變，且相互貿易數量和交換比率保持不變，那么，甲就只能把剩余的糧食儲存起來，這些糧食可能用于未來進行消費升級，比如釀酒，100斤糧食釀酒1桶。假如乙特別喜歡超前消費，對美酒急不可待，這樣，在保持原貿易平衡匯率不變的情況下，提出向甲另借入100斤糧食，甲放棄當期對酒的消費，而乙提前享受到了美酒，雙方在欠條上寫下“乙欠甲1只羊”。100年以后，乙欠下甲100只羊。

可以想象，如果乙的生產率一直不變，那么這個游戲終究會有崩潰的一天，因為乙對甲的欠債會越積越多，最終無法償還。為保持貿易平衡，使雙方貿易能繼續下去，這時雙方坐下來商量調整交換比率，比如說，1只羊換50斤糧食。因為1只羊換到的糧食減少了，乙為了彌補過去100年超前消費的錯誤，只能大幅減少對自己產品(羊)的消費，把節省下來的羊償還給甲。由于雙方的交換比率現在是50：1，100只羊的欠賬對應著5000斤糧食。

這樣，從表面上看，甲還是擁有100只羊的債權，看上去絲毫無損。然而由于糧食升值，這100只羊對應的糧食只有5000斤了，即甲的債權只有5000斤糧食了。假如，當初在欠條上記下來的不是“乙欠甲100羊只”，而是“乙欠甲10000斤糧食”，那么，就算是現在雙方的交換比率發生了變化，甲的債權不變，仍然是10000斤糧食。

這時甲追悔莫及，當初為了獲得“乙欠下甲100只羊”這張欠條，付出了10000斤糧食，到頭來，這100只羊卻只對應著5000斤糧食，白白虧掉了5000斤糧食。問題出到底在哪兒呢？顯然，這個欠條是關鍵。

如果將甲乙兩個部落換成中國和美國，那么，匯率變化導致外儲損失就是明擺著的了。一方面，中國由于是后進國家，勞動生產率的增長速度比美國快，要讓兩國貿易游戲能繼續玩下去，人民幣升值是必然。另一方面，現階段中國儲蓄大于消費，而美國消費大于儲蓄。比甲國更不幸的是，在現代經濟中，一國的過剩儲蓄無法以實物形式儲存，中國不得不向美國輸出資本。然而更不幸的是，輸出資本卻只能以美元來計價，也就是說，他注定只能開立“乙欠甲100羊只”這樣的欠條，而無法訂立“乙欠甲10000斤糧食”這樣的合同(經濟學上稱之為本幣有“原罪”)。這樣的本幣升值之后雖然貿易條件大大改善了(以前要100斤糧食才能換回一只羊，現在只要50斤)，但此前所積累下的債權以美元來表示，絲毫沒有發生變化，但所對應的本幣數量卻出現了大幅減少。

今天，我們所積累的大量外儲大部分是當初出口換來的，雖然美元還是當初的美元，但它已經遠遠低于當初用于出口的等量商品的目前價值了。從這個魯濱遜式的實物經濟模型下可以發現，外儲損失與匯率直接相關，而與是否轉換成本幣無關。另一個例子，我相信更有說服力。在布雷頓森林體系下，1美元價值為1/35盎司，日元、馬克按各自含金量與美元掛鉤，匯率固定。1971年8月，美國尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤，其結果是金價上漲，美元瞬間貶值15%，日元、馬克對美元升值，這時候，雖然日本和德國并未將其外儲轉換成本幣，但其持有的美元的含金量卻出現了實際的下降，損失絕對不是什么賬面上的，而是實實在在的。

當然，在實物經濟和金本位下，這種交換比率或匯率變化直接導致外儲損失，更為直觀，但今天純信用貨幣條件下的人民幣美元匯率問題，本質而言與此是完全相同的。在實物經濟下，“外儲損對應的價值是實物，在金本位下，外儲對應的是黃金，而在今天的純信用貨幣條件下，外儲所對應的應該是當初創造這些外儲的實物。

當然，承認人民幣升值導致外儲損失，并不是要以此為由來否定人民幣升值。這種奇怪的邏輯只是一種掩耳盜鈴式的思維。恰恰相反，貨幣要反映經濟的基本面，特別是反映長期內不同國家之間勞動生產率的相對變化。如果本國的勞動生產率提升速度持續高于外國，拒絕本幣升值，只會積累越來越多的貿易盈余，這種盈余累積時間越長，累積的存量越大，到了不得不升值的時候，其導致的損失就會越大。

相反，如果我們動態地調整匯率，控制住作為流量的貿易盈余，那么外儲的存量就不會出現失控式膨脹。在動態的升值過程中，貿易條件改善的收益還可以在一定程度上彌補存量外儲的損失。否則，資本輸出時間越長，數量積累越多，本幣升值壓力也就越大，而一到升值時，其所導致的損失也就越大。