被遺漏的內幕：內部人親屬股票交易亟待監管

2011年06月03日 01:47
來源：第一財經日報作者：丁曉琴

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內幕背后的黑暗，正待揭開。

即便《中華人民共和國證券法》等法律并不允許內部人短線交易，并設置了內部人禁止股票買賣的敏感期，但內部人親屬并不受此限制。

內部人親屬除了履行“在買賣后2個交易日內申報并披露”的義務外，買賣內部人所任職公司股票沒有其他明確要求。

中央財經大學副教授張俊生與南開大學商學院副教授曾亞敏的《上市公司內部人親屬股票交易行為研究》(發表于《金融研究》2011年第3期)表明，上市公司內部人親屬對內部人任職企業的股票交易已經大大活躍于內部人自身，且內部人親屬交易具有短線化、超額收益等特點。

該研究發現，上市公司的內部人親屬對內部人任職企業的股票交易次數已經遠遠多于內部人自身的交易次數，且他們存在很多的短線交易行為與敏感期交易行為；此外，內部人親屬股票交易整體而言能夠獲得超額收益，短線交易與敏感期交易有助于內部人親屬獲得超額收益，而董事長或總經理的親屬獲得的收益比其他內部人親屬更高。

也是因此，該研究認為，由于內部人親屬交易并無明確限制，這很可能促使內部人親屬交易成為內部人交易的替代方式，或者成為規避內部人交易管制的手段，進而使得內部人交易管制的效率下降，不僅影響外部投資者的投資信心，還可能影響資本市場的健康發展。

接受《第一財經日報》記者采訪的張俊生呼吁，證券交易監管機構應當更加注重內部人親屬交易行為，尤其應警惕內部人親屬交易可能成為規避內部人交易管制的避險路徑。

內部人親屬交易更為活躍

該研究的數據來源是深圳證券交易所網站“誠信檔案”欄目公布的深市主板“董監高及相關人員股份變動情況”。雖然公布數據始于2004年11月29日，但真正連續完整地公布數據則開始于2007年5月9日(2004年11月29日至2007年5月9日之前只零散公布了7起交易)，所以研究所取的時間區間為2007年5月9日至2010年5月7日。

內部人包括董事、高管與監事，內部人親屬包括父母、配偶、子女、兄弟姐妹四種類型。

統計數據顯示，在三年時間里，內部人本人交易次數為1511次，占比為42.91%，而內部人親屬交易次數達到2010次，占比為57.09%。內部人親屬的交易已經遠遠多于內部人自身的交易。

按內部人親屬的類型分，在父母、配偶、子女、兄弟姐妹中，交易次數最多的是內部人的配偶，交易次數多達880次，占內部人及其親屬總交易次數的24.99%；其次為內部人的兄弟姐妹，交易次數為722次，占比為20.51%；內部人的父母與子女交易次數相對較少，分別為238次與170次，占比6.76%和4.83%。

以萬科A(000002.SZ)為例，深交所誠信檔案顯示，自從2007年5月9日以來，萬科A 在“上市公司董事、監事、高級管理人員及相關人員持有本公司股份變動情況”備案的一共有10次交易，其股份變動人無一為上市公司內部人本人，而清一色為內部人親屬，變動人與董監高的關系呈兩種類型，即兄弟姐妹與配偶。

再看四川美豐(000731.SZ)，自2007年5月24日至今，該公司在深交所誠信檔案備案的交易記錄一共有61條，其中內部人本人交易的僅有6條，內部人親屬交易占比高達九成以上。

此外，內部人親屬股票交易行為還有一些基本特征，包括交易規模、交易量占公司股數的比例、交易間隔的天數以及反向交易間隔天數。統計結果顯示，內部人親屬每次交易規模的均值達到9000多股，最大值接近100萬股，單筆交易占公司股數比例最大的能達到0.884%。，整體來看內部人親屬的交易規模較大。

交易呈短線化

除了比內部人本身更為活躍之外，內部人親屬交易更為突出的特點是交易短線化。

該研究統計顯示，內部人親屬的交易時間間隔天數很短，兩次交易的間隔天數均值只有63天，中位數僅為6天。反向交易的間隔天數為71天，中位數也是6天。從描述性統計結果來看，接近3/4的內部人親屬存在短線交易行為。比如，在2009年8月11日，萬科高管徐洪舸的兄弟(姐妹)徐洪波買入14萬股，隨即在次日(2009年8月12日)全部賣出。其實，縱觀內部人親屬交易數據，反向交易間隔天數為1天的例子非常多見。

內部人親屬的短線交易，不僅時間間隔短，而且有的交易規模也非常大，樣本數據中的最大交易量接近100萬股。

值得注意的是，內部人親屬的短線交易行為大多也是敏感期交易行為。從描述性統計結果來看，將近1/3的內部人親屬存在敏感時窗(即公司定期報告公告前30天內，業績預告、業績快報公告前10日內等期間)的股票交易行為。短線交易與敏感時窗交易這兩種內部人禁止的交易行為，在內部人親屬交易上卻多有發生。

其實，關于上市公司內部人是否更能把握交易時機，上海財經大學會計學院副教授曾慶生曾經做了這樣一個研究，即《公司內部人具有交易時機的選擇能力嗎?——來自中國上市公司內部人賣出股票的證據》(《金融研究》2008年10期)。該研究以內部人賣出股票的交易為對象，研究發現從短窗口來看，上市公司內部人賣出本公司股票時表現出很強的時機把握能力。經驗證據表明，內部人的時機選擇能力可能來自于其掌握的非公開信息，且受公司信息透明度影響。

獲得超額收益

該研究另一個重要發現就是，內部人親屬股票交易整體而言能獲得超額收益，而且董事長或總經理的親屬獲得的收益，比其他內部人親屬更高。短線交易與敏感期交易有助于內部人親屬獲得超額收益。

關于超額收益的度量，該研究使用的是“持有期超額收益法”，該方法是對每一位內部人親屬買賣股票從其買入到賣出獲得的收益情況分別進行計量，在考慮到該期間的市場正常收益后，觀察內部人親屬能否獲得超常收益率。

雖然在樣本期內，內部人親屬單筆交易行為有2010起，但是由于深交所提供的數據中有一部分內部人親屬交易的數據始于賣出而不是買入，又有一部分數據在樣本期只發生了單一的買入或賣出行為，所以能夠采用“持有期超額收益法”的有效樣本數只有373個。

基于373個樣本得出的內部人親屬超額收益的結論是否可靠，張俊生接受本報記者采訪時表示：“近400個的統計樣本量應該是足夠大了，統計意義上的可靠性是沒有問題的。

根據內部人親屬交易獲利狀況的描述性統計得出，內部人親屬的股票交易的確能獲得超額收益率，而且內部人親屬的不同類型獲得超額收益的情況也存在較大差異，內部人配偶和子女的交易顯著高于內部人的父母和兄弟姐妹。

從計算結果來看，內部人配偶獲得超額收益均值為4.45%，顯著性t值為3.959；內部人子女獲得超額收益的均值為7.25%，顯著性t值為3.040，而內部人父母或兄弟姐妹的股票交易收益都不能通過顯著性檢驗，即不顯著異于零。

這意味著，配偶與子女是一個家庭中關系最為緊密的成員，經濟利益聯系更為緊密，相應地，關于內部人任職企業的經濟信息在配偶與子女之間傳播的可能性會更高。

內部人親屬短線交易行為與在敏感時窗期的股票交易，對他們獲得超額收益具有正向的解釋作用。而且，短線交易與敏感時窗交易不僅能為內部人親屬帶來更多的超額收益，而且能提高內部人親屬的日均收益率。

雖然我國法律法規禁止上市公司的內部人短線交易，但是內部人親屬可以通過短線交易與敏感時窗交易獲得超額回報，內部人親屬與內部人經濟利益往往一致，這很可能造成內部人親屬交易成為內部人交易規避管制的方式。

一個很有趣的現象是，信息層級假說在內部人親屬超額收益中也有所體現。

該研究發現，相對于其他類型的內部人，上市公司董事長或總經理的親屬股票交易更能獲得超額收益。董事長與總經理對公司整體經營狀況與未來趨勢能準確掌握，相應地，他們的親屬對他們任職企業的股票交易更容易獲得超額收益。而且，董事長或總經理親屬獲得的超額收益不僅總量多，其日均收益也更高。

不過，如果單就上市公司內部人而言，信息層級假說則會有另一番景象。

根據曾慶生的研究，在賣出股票時，除董事長和總經理外的內部董事和經理的超常回報，顯著高于監事和獨立董事，董事長和總經理的超常回報可能低于監事和獨立董事；內部人本人交易的超常回報顯著高于內部人直系親屬；小規模公司內部人的超常回報顯著高于大規模公司內部人；國有控股公司內部人的超常回報可能高于其他公司內部人。

呼吁監管層關注

基于內部人親屬交易的種種研究結果，張俊生呼吁證券交易監管機構應當更加注重內部人親屬交易行為。

張俊生表示，這篇文章原先是2010年12月西安一次學術會議上作為交流之用，也曾引起深交所與會人士及證監會地方證監局人士的興趣，但迄今并未得到監管層的積極反應。

由于上市公司的內部人在獲知企業內部信息上占有優勢，所以基于保護中小投資者利益、維護市場公平的考慮，世界上大多數證券市場都對內部人交易行為進行管制。不過，在世界各國證券交易法律或法規中，關于“內部人在的界定基本上為公司的董事、監事、高層管理者以及大股東等，不包括他們的親屬。例如，美國1934年證券交易法的第16條(b)款規定了董事、管理者以及持股10%以上的股東的交易行為。

在我國，《公司法》、《證券法》以及2007年中國證監會頒布的《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股票及其變動管理規則》是管制我國上市公司內部人股票交易行為的三部主要的法律和法規。但管制的對象也只是“上市公司董事、監事和高級管理人員所持有上市公司股份百分之五以上的股東”(《證券法》第四十七條)。

目前“制約”高管家屬買賣自家公司股票的，只有一份《深圳證券交易所上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理業務指引》。但是，這份《指引》并不禁止高管家屬買賣股票的行為，只是規定須在兩日內公告即可。

根據這份深交所和證券登記機構2007年5月8日聯合發布的新規則，上市公司高管人員的配偶、父母、子女和兄弟姐妹等親屬如買賣本公司的股票，要進行公開披露；他們的親屬所控制的法人或其他組織如買賣本公司股票，也要納入公開披露的范圍。

鑒于目前國內對內部人親屬交易的法律法規現狀，張俊生除了呼吁監管機構加強關注之外，也希望學術界增加對內部人親屬交易行為的研究，畢竟這在中國及其他資本市場都是一種十分重要的現象。如何管制內部人親屬的交易行為，是監管機構與學術團體未來研究的重要課題。

也是因此，張俊生目前正以當前的文章為基礎，著手修改成英文向國際學術刊物投稿。據其介紹，這或許是國際上第一篇以內部人親屬股票交易行為作為研究對象的學術研究，他也準備繼續以中小板和創業板為研究對象，繼續向深處挖掘。

可借鑒的建議和標準

對于如何更好地監管上市公司內部人親屬交易行為，《試淺論規制高管親屬買賣自家股票》作者、華南理工大學法學院陳芳序接受本報記者采訪時，提出了以下三個建議：

首先，應明確限制內部人親屬范圍。

針對內部人親屬買賣自家股票開始呈現關系邊緣化的趨勢，在立法上對其親屬范圍加以擴大，從內部人的配偶擴大至配偶、父母、子女、兄弟姐妹等關系密切的親屬。

2008年頒布的《關于進一步規范中小企業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，僅僅只規范了內部人配偶買賣自家股票的行為，而對其他的親屬并無約束，這顯然無法適用于當今市場情況。

其次，應加大披露義務。

目前，法律對于內部人親屬買賣本公司股票的監察手段還僅僅停留在信息披露上，而且目前只有深交所有此披露規定，因此加強對內部人親屬買賣自家股票的規制，建議應增加限制交易天數和公告天數，以降低高管利用內幕信息為其親屬營利的可能。

最后，也是最為關鍵的，即應該對相關法律責任進行明確。法律應制定對違法操作的上市公司內部人的具體處罰，并同時追究其知情親屬的法律責任。雙管齊下來減少違規操作的出現。