葉檀：八菱科技IPO失敗可能什么也說明不了

2011年06月09日 01:40
來源：每日經濟新聞作者：葉檀

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由于詢價機構不滿20家的下限，八菱科技IPO宣告中止。八菱科技可以重來一次，但它的估值必須下降。

看上去這是市場化的成功。不是說新股“三高”發行嗎？多發新股供過于求就能夠解決。確實如此，八菱科技新股發行失敗了，而市場新股發行估值中樞已經下行兩個月。IPO回報率逐級下降，境內企業IPO估值走低——5月份境內上市企業平均發行市盈率僅為39.81倍，4月則為56.53倍。

這證明，如果取消管制讓市場作選擇，“三高”發行現象必然土崩瓦解。而隨著新股發行風險加大，投行、詢價機構、上市公司的利益鏈條出現了裂隙，我們已經聽到了導火索引燃之后??曜饗臁５牽胱⒁猓獠皇俏頤塹諞淮翁秸庋納簟?/p>

從有A股市場以來，行政性暫停新股發行已經有7次。暫停之前幾乎沒有例外，都是二級市場倒逼的結果，市場節節下降，成交陷入地量，新股無人問津，為了呵護市場，有關方面不得不暫停發行新股。無論是新股發行暫停，還是新股估值下降，都不是此次證監會新股發行體制改革之后的特殊產物，而是早已有之。而新股發行解禁之后，必然伴隨著一波“三高”發行的盛況，低價發行的上市公司只能怪自己命不好，而不是對發行體制的市場化提出動議。

目前的破發潮與新股發行估值中樞下移是幾方面原因共同釀成的：一是緊縮的貨幣；二是萎靡的二級市場；三是上市公司盈利預期下降；四是融資再融資源源不斷。顯然，這些原因不是目前階段的特殊現象，而是破發潮高起時的共同現象。

新股發行市場化，首先要禁止動輒暫停新股發行的行政舉措；其次要打破新股發行中的利益鏈條；第三要建立正確的激勵機制，讓優質公司獲得高溢價。

暫停新股發行呵護市場的邏輯十分怪異，市場化的前提之一就是讓上市公司自己決定上市時間。無論市場下挫還是上行，公司在此時上市自然有自己的理由，他們愿意承受低估值，外人憑什么哭著喊著不許人家發？難道理由就是“為你好”？這顯然是市場中不切實際的父愛主義泛濫，結果十分糟糕，暫停發行之后首批上市的獲得了蛋糕上最豐厚的奶油。從2009年暫停新股發行之后的IPO估值，以及前幾批創業板的估值，就可以看出其中的曖昧——連發行的時間都成為尋租的對象。

既然監管部門下決心要走市場化之路，就應該堅定地將暫停新股發行的傳統武器拋到一旁，坐視估值下降，坐視詢價機構冷對投行，價格博弈本來就是市場化的常態，只要不違法違規。相信此次新股改革之后，監管層再也不會輕易暫停發行新股，除非股市崩盤。從這個角度說，八菱科技是塊試金石，監管層的態度直接決定了以后新股發行的市場走向。只要監管層態度堅定，八菱科技前無古人，一定后有來者。

市場化過程中打破新股發行的利益鏈條是最難的事。券商給擬上市公司涂脂抹粉，詢價機構給投行抬轎子，券商直投或者保薦人個人投資讓二級市場的溢價成為券商與個人的直接收益。到目前為止，以“三高”發行的創業板上市公司中，或者能夠看到券商直投的身影，而在進入項目上市前半年才開始所謂“風險投資”，哪是什么真正的風險投資，說白了就是利益輸送行為。2009年和2010年，分別有9家和12家有券商直投公司背景的企業上市。2010年全年實現退出的12起券商直投案例獲得了平均5.72倍的賬面回報；本月深交所創業板及中小板各有20筆及17筆退出，平均賬面投資回報率分別為12.92和5.22倍，上證所為5筆及5.71倍，仍然具有吸引力。

在尋租空間巨大的市場，鼓勵發展Pre-IPO，無異于鼓勵尋租；鼓勵券商直投，無異于鼓勵券商王婆賣瓜。根據規則，券商直投業務范圍被限定在Pre-IPO，即只能對擬上市公司進行投資，并且“投資期限不超過3年”，明白地讓券商摘桃。

只有放松發行管制，制止利益輸送，市場才能給出正確的定價。與八菱科技同時詢價的恒大高新一切正常，事實上，投資者對于八菱科技在汽車行業景氣度下降時的擔憂，才是詢價不成功的根本因素。

八菱科技詢價失利有了市場化的一些味道，但是不要把八菱科技的IPO失敗拔得過高，以為是市場化成功的標志；也不要不把八菱科技當回事，以至延誤了改革的步伐。如果我們不能對市場化作出準確的判斷，新股發行體制的改革就會功虧一簣。那么，八菱科技將是孤懸的個案，高高在上。