中國概念股被獵殺：破譯操盤手“藏地密碼”

2011年06月18日 00:03
來源：中國經營報作者：屈麗麗

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編者按/中國概念股在美國遭遇誠信危機背后，是中國企業對融資或圈錢的迫切需求，但這些中國企業卻成了某些機構牟利的“專用”對象，它們首先慫恿了這些問題發生，然后放縱放大這些問題，直至再利用這些問題重復獲益。而這場針對中國企業在美國IPO上市公司的獵殺行動，也被市場人士稱為 “屠鯨行動”

在經歷了兩年的中國IPO狂潮之后，原本同樣被寄予厚望的2011年正在成為中國企業海外上市的陰霾之年。中國概念股“財務造假”的集體標簽正在將危機快速向外傳遞。

“從出問題的十幾個中小型公司，到所有在美上市的中國公司，然后是其他海外上市地的中國公司，包括那些有意海外上市的中國公司們，甚至是在中國擁有資產或業務的投資人，都將因為財務誠信問題而面臨新的監管規則。”加拿大律師辜勤華告訴《中國經營報》記者。

辜的描述并非空穴來風，就在中國概念股在美國爆出問題以來，加拿大已經嚴控了對中國入市者甚至是投資人的準入標準，更有一些資質較好的海外上市企業因為缺少投資人的關注開始主動申請退市。風暴的中心正在從美國迅速向全球偏移。

“信用是中國企業在海外生存的最重要的生命線，信用一旦崩潰，意味著中國企業將遭遇滅頂之災。”有著多年海外資本操作經驗的辜很慎重地向記者指出問題所在。

到底是誰導演了這樣一場涉及所有中國企業的信用危機呢？

上市產業鏈

不是單個環節的問題，而是系統問題。

眾所周知，一家中國公司要到海外上市，有幾個角色必不可少：會計師、律師、PE(投行)、保薦人(承銷商)、財務顧問公司乃至財經公關公司等。

在這場危機中，會計師機構的問題首當其沖，隨著東方紙業、綠諾科技、多元環球、中國高速頻道和東南融通等一系列中國公司因財務問題被做空，或摘牌、或腰斬，中國公司的審計誠信問題被推向前臺，美國SEC甚至據此為由圈定范圍，對多達340家中國公司進行調查。

活躍于美國資本市場的一位美籍華人告訴記者，“虛增收入、偽造報表、挪用資金，與中國納稅資料不一致等等，所有這些被研究機構用作把柄，出具負面報告并成為進行做空的殺手锏，盡管都與會計師機構有著不可分割的聯系，但人們必須明白一點，中國公司有問題，會計師有責任，而一方也難成虎，畢竟那些投行、券商作為另一個層面的把關人不會不清楚，所以經過層層把關之后，仍然出問題，這就不是單個環節的問題，而是系統問題。

基金與券商

合作推高市盈率高倍回報套現出逃

江蘇中美同濟投資有限公司高級副總裁陳媛告訴記者：“大型企業在赴美上市過程中，通常首先引進的是PE，即戰略投資者。同時，由于企業對海外上市程序并不熟悉，往往會信任PE并進而委托其代推薦后續的保薦人、券商及其他服務中介。

“需要說明的是，這些PE通常都是大基金，它們與高盛、摩根斯坦利等大機構有著千絲萬縷的聯系，或者是同學，同事，或者是多年的合作者，雙方有著很高的默契。

比較典型的就反映在市盈率的設定上，這是一個直接關系到企業上市時募集資金規模的指標，市盈率高，募資規模大，企業有面子，相應的，以募資額按比例收取費用的這些中介自然也能有高的收入，因此，各方一拍即合，這也是中國企業赴美上市時市盈率偏高的情況。

德和衡律師事務所合伙人丁旭在對中國企業進行海外上市地比較時曾指出，“企業赴美上市有很多優點，比如門檻低，時間短，成功率高，實質性法律障礙少，有利于國際化宣傳和并購，發行價格、發行機制靈活、方便再融資等，但是其缺點就是首次發行市盈率通常較低。

然而，這一缺點已被一家又一家中國赴美上市的神話打破，以人人網為例，上市首日市盈率即高達440倍。然而，這對中國企業到底是好是壞呢？

陳媛告訴記者：“對于機構投資人來說，上市首日高市盈率導致的高股價可以方便其資金套現，事實上，在美國資本市場上，PE的操作慣例就是當日拋售部分持有的股票，收回本金。”(說明：這是美國法律允許的)

“之后，隨著券商咨詢報告的推波助瀾，股價會持續上漲一段時間，這也是機構獲利的時間點，PE幾十倍幾百倍的回報也就在這一階段誕生。而隨著機構的獲利出逃，如果企業的業績不能持續支持這么高的市盈率，那么股價就會一落千丈。

的確，根據ChinaVenture投中集團旗下數據產品CVSource統計顯示，2010年9月至今，共有72家VC/PE機構參與投資30家赴美上市企業，累計投資金額10.33億美元，累計賬面退出回報87.6億美元，平均退出回報率達7.48倍。

“需要注意的是，奇虎360，人人等都是剛上市不久的企業，而隨著這些機構的退出，這些企業的股價也正在應聲而下。”一位不愿透露姓名的美籍律師評論說。

實際上，基金公司本身受制于投資回報效率的要求幾乎都選擇了在上市之后盡快退出的機制，因此，在上市之初設定較高的市盈率，進而通過券商咨詢報告不斷推高股價幫助套現成為業內的操作慣例。

但在慣例背后，支撐高市盈率的財務報告就成了機構們各顯身手的地方，某種意義上也成了問題之源。

“有意思的是，在美國市場上，一家鋼鐵公司無論你業績多好，要想做高市盈率都不會是一件容易的事情，因為老辣的投資人對鋼鐵行業是非常熟悉的，因此能做出高市盈率的往往就是那些創新商業模式的新興公司，借助中國龐大的人口消費基數，把這個市場描述得無限美好，引來投資人的追捧。

財務顧問公司

一手包攬中小企業上市并抱團牟利

事實上，正是一些熟悉中美兩地國情的“業內人士”利用了這一差異，在中國企業海外上市的過程中大發其財。

圈內人士告訴記者，“這些熟悉兩國國情的業內人士到國內成立財務顧問公司，然后忽悠中國大量的中小型公司到美國上市，它們幾乎一手包攬了所有的業務，聯系券商，找會計師事務所、律所等等，由于在與企業洽談的初期往往不收取費用，或者只收取很少的費用，騙取了企業的信任。

“企業會認為，能到美國上市是一件很有面子的事情，更何況還能圈到錢，所以往往會同意轉讓20%的股權作為這些財務顧問公司服務的對價，殊不知，按照公司的規模只能在美國的三板甚至四板上市，那里交易量不但很小，除了要不斷支付上市后的維護成本之外，對企業的戰略配合更是毫無益處。

但是，對于這些財務顧問公司來說，交易量再小，只要能套現一部分股權就是很高的收入了，所以他們樂此不疲。

上述人士告訴記者，“這種上市成功率并不高，但對這些財務顧問公司來說，只要做成一個單子就是幾百萬的收入，而且成功率通常都在20%甚至更高。

于是，中國企業赴美上市，就成為這些財務顧問公司“生產線”上的速成品，“由于有利可圖，服務于企業上市程序不同類型的這些二三流機構會迅速抱團，共同為這些未必合格的企業作精美包裝。

最終，機構獲利出局，中國企業背負著問題的十字架，在美國資本市場苦苦掙扎。

殼公司

成立沒有實體業務的公司賣給中國企業。

可以這樣說，這是一條由人脈編織起來的產業鏈，大家聚在利益的大旗之下，一榮俱榮，一損俱損，共同默契地誘惑、放縱甚至助力中國企業在誠信的問題上越走越遠，而殼公司則位居這個產業鏈的一端，賺取著更為豐厚的利潤。

據一位從事PE投資人士告訴記者，“在美國有一些從大投行出來的專業人士，利用更為知名的人士作為幌子，在市場上募集資金成立殼公司，也就是那些只有資金而沒有實體業務的公司，然后出售給中國準備上市的公司們。

“一旦操作成功，殼公司往往能賺到幾百萬美元的收入，所以，經營殼公司也成了近幾年美國資本市場上一項不錯的業務。

而根據媒體的公開報道，在殼公司之下，又有幾百家機構在中國充當買殼中介，這些中介經常采用游擊戰術，專門幫助中國企業以借殼上市(也叫反向收購)的方式登陸美國資本市場。

“然而，沒有人知道，這些殼中介炮制的中國公司的問題會被殼公司看到，并轉售給投行或對沖基金，成為下一輪做空牟利的工具或把柄。

丁旭律師告訴記者，“企業在紐交所上市是有盈利要求的，但納斯達克上市卻有兩種選擇：一種是有盈利的，一種是無盈利的，而對于后者，納市的要求也不過是有形資產凈值1200萬美元；流通市值不少于1500萬美元；經營年限3年，稅前稅后的利潤均無要求。

這無疑有助于對借殼上市公司的包裝，但也恰恰因此，借殼上市成為問題的高發區，自2006年以來，除了2008年左右對沖基金轉而分食雷曼兄弟等饕餮大餐，每年的做空主題基本上都少不了這些反向收購的公司。

“這一條獲利的潛流為，出售殼公司牟利，轉而再出售企業問題重復獲益，甚至是直接動用大量資金來做空，中國企業開始被這些所謂的專家們蒸炸煮燉，吃了一遍又一遍。”上述人士指出。

做空產業鏈

宣揚中國公司負面問題重復獲益。

值得注意的是，中國公司上市時的高市盈率不但幫助了PE的獲利出局，同時，也給對沖基金們提供了極好的做空局面。這是另一個層面上的利益盛宴，研究機構、對沖基金(往往本身還是大的投行或券商)、律師成為這一產業鏈上的新的獲利者。

MUDDY WATER(中文名：渾水公司) 或CITRON正是在這一輪行情中浮出水面的兩家研究機構，先是從大連綠諾開始，MUDDY WATE調查了綠諾在中國的納稅記錄，然后與綠諾的財報進行比對，找出問題，最終導致綠諾在納斯達克摘牌。

隨即，兩家公司同時指向了中國高速頻道(CCME)，MUDDY WATER在其報告中明確地指出：“這家公司的業績好得不能讓人相信。”而CITRON的報告則質疑稱，“CCME所陳述的業績超越了微軟、蘋果，GOOGLE以及中國的百度(百度被認為是在中國發展速度最快的公司)，為什么這樣一家回報最大的廣告公司在中國本土卻鮮有人知道？”

MUDDY WATER甚至毫不避諱其預先布局，先做空股票，然后發布負面消息，再然后拋出研究報告，隨著股價的不斷腰斬，賣出股票，獲利出局。這樣的標榜無疑吸引了更多牟利者的加入。MUDDY WATER再也不是單兵做戰者。

事實上，在美國SEC公布調查中國上市公司名單以來，研究機構的做空名單正在不斷擴大，而做空的研究機構也越來越多。

“部分市場投資者和律師紛紛審查中國公司提交給SEC的財務報表、中國稅務報表、中國工商報表，尋找其中陳述方面的差異，然后建立做空頭寸，通過這種經營模式從中獲利。”據美國投資界專家告訴記者。

目前，隨著美國SEC調查的不斷推進——340家被調查公司的偌大范圍，做空產業鏈正在不斷壯大。除了不斷有新的研究機構加入進來外，據某位投行人士更向記者透露，目前有大量的對沖基金正在向這一業務轉移，伺機而動。

“尤其是隨著這一業務被資本圈人士看好，原本在上市產業鏈中掌握中國企業問題的機構們，開始聞腥轉入做空局。或者靠出售信息獲利，或者干脆隨著上市業務的漸漸擱淺轉行成為專職做空者。

與此同時，在產業鏈的后端——律師也正在不斷獲得新的機會，事實上，今年2月初，美邁斯律師事務所圣弗朗西斯科辦公室合伙人Matthew Close就提醒中國企業說，“中國赴美上市企業要警惕做空潮后的證券集體訴訟。

這話不幸言中，那些在做空局中股價應聲落地的中國企業們，已開始遭遇美國證券律師的集體圍剿，在CCME案中，記者就看到Pomerantz 律師事務所開始在公開媒體上提醒在2010年11月8日到2011年2月3日期間購買CCME股票的投資人，“如果愿意接受原告律師的服務，可以在4月5日之前請求法庭確認參加到集體訴訟中來。

Pomerantz 律師事務所當然只是其中的一家，更多的律師事務所已經開始在公司網站上招攬業務，“盡管集體訴訟潮的到來相對做空可能還要滯后一段時間，但律師也要在市場上早一點出來爭搶業務。”分析人士說。

美邁斯律師事務所(O’Melveny & Myers LLP)郭冰娜律師介紹說，“訴訟一般是由代表原告的律師事務所推動，原告費用由律師預支，一般采取風險代理模式，律師能夠分到20%~30%的賠償。

Matthew Close則告訴記者，“由于訴訟中大量證據需要由中國公司提供，這需要企業支付大量成本，因此大多數企業最終選擇了和解。

但是，根據美國法律，最后的判決或和解協議也默認覆蓋所有股東，除非股東主動聲明被排除在外。賠償股東損失對企業來說，仍然是一筆不菲的費用。

據美邁斯統計，近期針對在美上市的中國公司的訴訟案數量激增，僅今年已發生近20起，占美國全部證券集團訴訟案的四分之一。

“從這一角度來看，中國企業在美國機構的做空局中，就要被再吃兩遍：股價因做空而下跌(市值損失)，以及訴訟賠償。盡管如此，根據美國法律，做空產業鏈上的機構賺得合法合規，而中國公司們卻仍然得背負不誠信的十字架。這就像你被別人騙了，別人還說你是騙子一樣。”分析人士告訴記者。

退市產業鏈

退市需要企業走很多法律程序，重改結構。

隨著做空風波越演越烈，中國企業不斷被破發、腰斬，甚至被摘牌，進入退市程序。一條退市產業鏈正在油然而生。

從不受關注的市場，轉而尋求其他的上市地再上市融資，正在成為不少中介機構在進行業務推介時的慣用策略。

陳媛告訴記者，“現在國內上市公司的市盈率高達幾十倍，而美國資本市場的市盈率很多只有十倍左右，兩者間的懸殊創造了利益空間，也刺激了很多企業開始謀求回歸國內上市或者香港上市。

但實際情況是，很多通過借殼方式在美上市的公司，通常都已被設計成了海外結構，雖然主要業務在國內，但其公司性質卻是外資公司。因此，退市需要企業走很多法律程序，重改結構。