內幕交易侵權因果關系之辨

2011年06月25日 03:28
來源：證券時報作者：鄭名偉

0人參與0條評論

2008年9月，國內第一宗內幕交易民事賠償案，陳寧豐訴新疆天山股份原副總經理陳建良案，當事人通過庭外和解方式結案。去年9月，“國美事件”后，有股民委托律師向法院遞交民事訴訟書。由于至今內幕交易民事賠償案沒有法院生效的判決，究竟應該如何計算相關投資者損失，仍沒有明確規定。

原則性規定難以操作

2005年10月27日修訂《證券法》第七十六條明確規定：內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。該規定明確規定內幕交易行為可以提起民事賠償，但該條只作原則性規定，過于簡單，很難進行實務操作。

2008年9月，南京中級法院受理了國內第一宗內幕交易民事賠償案：陳寧豐訴新疆天山水泥股份有限公司原副總經理陳建良證券內幕交易民事賠償案。該案當事人通過庭外和解的方式結案，內幕交易民事賠償案至今還沒有法院生效的判決。因此，怎樣計算內幕交易投資者的損失，至今仍沒有明確規定，期盼最高院盡快出臺內幕交易司法解釋。

去年“國美事件”引發了對職業經理人的大討論，筆者也代理了黃光裕中關村內幕交易民事賠償案。針對我國的國情，提出了以下內幕交易損失計算方法，拋磚引玉，為司法解釋的出臺提供參考意見。

“欺詐市場理論”

解決侵權因果關系

內幕交易至今還沒有明確的定義，筆者認為是指證券、期貨內幕信息的知情人員或者其他途徑獲取證券、期貨內幕信息的人員，在涉及發行、交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買賣該證券或期貨，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動的行為。主要包括四種行為：(1)掌握內幕信息，并進行交易；(2)掌握內幕信息，并泄露給他人；(3)掌握內幕信息，明示或暗示他人購買；(4)未掌握內幕信息，在內幕信息知情人指引下進行交易。在這個定義中，牟利并不是內幕交易的必要條件，因為在泄露內幕信息給他人的內幕交易中，泄露人并不一定獲利，該行為仍屬內幕交易。

筆者認為，內幕交易行為是一種侵權行為，怎樣認定投資者的損失和內幕交易行為存在因果關系，是理論界和實務界爭論最多的問題。證券市場極為敏感，造成證券市場投資人損失的原因錯綜復雜。一旦市場出現某種異常情況，容易引起連鎖反應，一個因素往往促使多種原因相互交織，最后導致證券價格的波動。因此，投資者的損失是否僅僅由于內幕交易行為造成，還是因為投資失誤造成，實難分辨。而且，現實中，很多受到損失的投資者，買賣證券的相對方，也并不是內幕交易行為人。或者說，內幕交易行為的相對方，并不一定受到損失。

舉個例子，在利空內幕信息被發布前，內幕交易行為人以一股10元賣給甲1萬股，甲又以一股11元賣給乙。內幕信息公布后，股價跌至5元，因為內幕交易行為，甲是獲利的，甲與乙之間是正常的交易行為，但乙是受損的，用傳統的因果關系顯然不好解釋。因此，在證券市場較為成熟和發達的美國，有關證券市場民事責任新的因果關系理論已經發展起來，并漸趨成熟，這就是所謂的“欺詐市場理論”，該理論解決了把內幕交易視為侵權的因果關系問題。

“欺詐市場理論”可以簡單表述為：在一個公開有效的證券市場中，公司股票價格是由與該公司有關所有可獲知的重大信息決定，虛假陳述作為一種公開信息必然會在相關的股票價格中得到反映。投資者信賴市場價格的趨勢進行投資，而其所依賴的市場價格反映了虛假陳述的信息。所以，投資人即使不是直接信賴內幕交易所帶來的假象而作出決策，也會受反映了虛假陳述的價格影響而投資。

從本質上來說，內幕交易也是虛假陳述，是一種不及時披露。也就是說，假定證券市場的價格受所有投資者可獲知公開信息的影響，向證券市場披露虛假、誤導的信息或遺漏信息，或者交易時不披露內幕信息，都會影響證券市場價格的真實性。發生內幕交易后，相關的股票價格發生變化并扭曲。善意投資人信賴市場價格的趨勢進行投資，而其所信賴的市場價格由于反映了內幕信息而被扭曲，從而間接地欺詐了當時所有在市場中從事交易的其他投資者。

通過“欺詐市場理論”，可以由投資者對有效市場中證券價格的信賴，推導出投資者所受損害與內幕交易之間的因果關系。根據這一理論，由于假定投資者是基于對股票市場價格的信賴而作出投資決定，而非基于對特定信息的充分了解和分析，因此，只要未披露的內幕信息對股票的市場價格產生了影響，使其發生扭曲，投資者就因該內幕交易行為受到了誤導。即使他在事實上并不知道該內幕交易的存在。依照欺詐市場理論，投資者提出損失索賠時，無須舉證證明曾經對內幕交易行為人的欺詐行為產生了信賴，也無須證明其受到的損失正好是內幕交易人的收益。只要存在內幕交易行為，善意投資者的損失與內幕交易行為就存在因果關系。依據這個理論，只要投資者購買了相應證券遭受損失，存在內幕交易行為，投資者就可以提起損害賠償。 (作者單位：廣大經天律師事務所)