專業掮客助“爛蘋果”上市

2011年06月28日 04:13
來源：新京報作者：吳敏

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去年底開始，數十家中國概念股因造假遭做空機構獵殺。一個疑問是，為什么造假企業會成功地在美國上市？

牽線搭橋收取顧問費

業內人士透露，很多借殼上市的中國公司最終的成本并不會低于直接IPO，因中介機構多半會有持股要求。

6月20日，在納斯達克上市的哈爾濱企業泰富電氣以14.41美元的價格開盤，這一開盤價格較此前一個交易日上漲了71.7%。

在此之前，泰富電氣也是在美國市場遭受重創的中國概念股之一。20日開盤前，泰富電氣公告稱，其CEO已經與董事會達成協議，擬按照24美元/股的價格私有化該公司。美國券商羅仕證券也在第一時間發布了一則看好該行動的報告。

如果長期關注這家公司，那一定聽說過羅仕證券，也聽說過Benjamin Way。他有時候被翻譯作“魏”，有時候是“韋”，但實際上，在各個中國的二線城市的招商會議和酒宴上，他的大名是“本杰明·衛”。他的公司也在這一領域中享有名氣：紐約國際集團。這家公司的網站顯示，它在北京和紐約都有辦公室。

2010年6月中旬，當記者表示想拜會衛先生時，紐約國際集團的工作人員表示：衛在外面出差，不在辦公室。

早期的報道稱，本杰明·衛在1998年來到中國，在一次座談中改變了他的職業生涯，使得他決意將華爾街資本引入中國。2007年摘牌之前，衛的案例中最受關注的非楊凌博迪森生物科技莫屬。楊凌博迪森原本是陜西一家生產化肥和農藥的民營企業，在納斯達克OTCBB市場(場外市場)借殼之后，轉板到美國交易所上市，隨后又在英國的“創業板”AIM上市。

楊凌博迪森曾被作為一個成功案例引發廣泛關注，其創立者王瓊，也被塑造成從下崗女工到兩地上市的民企資本市場“第一夫人”的形象。2007年，由于出現財務問題以及涉及雙重費用、信息披露不實等問題，楊凌博迪森被交易所摘牌。本杰明·衛也一度成為集體訴訟的被告。

與衛有關的公司并不止這些。2009年在接受中國日報采訪時，本杰明·衛曾表示，有15%的納斯達克中國公司都是其客戶。紐約國際集團宣稱，其業務從直接投資、投資銀行、盡職調查、戰略咨詢到招商引資均包含在內。

更多的掮客主要給想赴美上市的公司牽線搭橋，收取顧問費，有時以獲得股份的形式收取。上述業內人士指出，很多借殼上市的中國公司最終的成本并不會低于直接IPO，因中介機構多半會有持股要求，最終成本可能高出募集資金的10%。

投行深諳企業心態

一只“爛蘋果”往往是這樣上市的：掮客找來一家爛公司后，交給券商，券商會先讓熟悉的會計公司把財務報表做得盡量光鮮。

但對于大部分掮客而言，他們并不自己承擔投行的工作。在投行方面，拜倫·羅仕和他的羅仕證券(Roth Capital Partners)是其中的佼佼者。這家位于美國加州紐波特比奇的投資銀行在其網站上用中文告訴訪問者：2003年到2010年末，羅仕證券共完成了78筆交易，為在美國上市的中國企業融資超過31億美元。

這家成立于1984年的投行是首批關注于中國中小市值企業在美國市場融資的投資銀行，2007年在上海成立代表處。

羅仕證券顯然也深諳中國企業的心態。在2010年4月在上海舉辦的一次峰會中，羅仕證券組織了30多家企業向投資者推介，會上邀請了布什等美國前政要進行演講。

一只“爛蘋果”往往是這樣“達標”上市的：掮客找來一家爛公司后，就交給產業鏈上的券商，券商會先讓熟悉的會計公司把這家企業的財務報表按照美國會計制度做得盡量光鮮，以求融到更大筆資金，使自己的傭金和股票變現也更多。

羅仕證券在反向并購上市問題上也一直站在贊同而非異議的立場上。2011年1月，羅仕證券董事長拜倫·羅仕在上海期間接受采訪表示，反向并購上市并不能理解為蓄意造假圈錢，全盤否認反向并購上市，某種程度上服務了美國做空基金的利益。

PIPE模式私募公投

PIPE模式要求擬上市公司在反向并購的同時安排向私募基金融資，這是反向并購上市第一次獲取資金的機會。

中國公司反向并購上市的最末一環是PIPE。即要求擬上市公司在反向并購的同時安排向私募基金融資，這是反向并購上市第一次獲取資金的機會。

羅仕證券在其網站上指出，隨著市場的改變，羅仕證券將協助發展PIPE(上市公司私募股權融資)的融資結構。

羅仕證券宣稱，因為公司獨特的IPO融資方式和強有力的后市支持，羅仕能夠為較早期的、通常無法進入證券市場的公司成功執行首次公開發行。這種獨特的融資方式，即私募公投的PIPE模式。但私募基金在投資的同時，往往深埋一些特殊協議，通過這些協議私募基金可能獲得指派財務官、審計師等的權力。

羅仕證券的競爭對手，羅德曼投資銀行也是此中佼佼者。與羅仕的高調不同，羅德曼經常出現在中關村總裁聚會等場合，為企業經營者們講解赴美上市事宜。按照每年完成的PIPE和登記直接發行融資交易總量看，2005年以來羅德曼一直名列第一。

在羅仕證券和羅德曼承接的幾乎所有中國公司中，均安排了類似的PIPE融資。

反向并購風險被識破

反向并購的風險被美國投資者所識破，更大的問題是，中國的企業經營者也開始意識到這一點。

紐交所全球上市部亞洲董事總經理楊戈在這個行業從業多年。他描述，幾年前當他出席各個投資、上市類的活動時，總能見到數十上百個各種各樣的掮客活躍在會場。但現在，這樣的公司越來越少了。

“通過怎樣的方式上市，選擇和怎樣的公司為伍。”楊戈稱，在認識到其中的商譽風險之后，很多公司不得不慎重考慮借殼上市。

越來越多的私有化浪潮是對當前局面的一種反諷。由于通過反向并購上市，不少中國公司在美國市場上經常成為做空者打擊的對象，疲于應付各類利空調查和傳言，業內人士指出，這其中亦不乏質地較好的公司，但其上市途徑決定了投資者對其的印象。

6月20日提出私有化的泰富電氣只是其中一例，此外如傅氏國際，康鵬化學，同濟堂藥業等，也先后由實際控制人提出了私有化計劃。

與之相應的是，在直接IPO市場上，交易所也在一定程度上放低了姿態來吸引那些暫時沒有盈利的企業。在金融危機之前，在紐交所上市的都是公司成長到初具規模和質地優異的象征，此前幾乎沒有互聯網公司在紐交所上市。紐交所修改了對于盈利的要求之后，在最近兩年，中國互聯網企業通過IPO在紐交所上市的數量開始不遜于納斯達克。

3月以來遭停牌或退市的中國概念股

股票停牌時股價停牌日交易所目前狀態

(美元) (美國東部時間)

山東昱合 1.21 6月17日納斯達克停牌

雙金生物 3.46 6月15日納斯達克退市

江波制藥 3.08 6月1日納斯達克停牌

東南融通 18.93 5月17日紐交所停牌

萬得汽車 5.42 5月6日納斯達克停牌

西安寶潤 1.84 4月20日納斯達克退市至粉單市場交易

多元水務 3.88 4月20日紐交所停牌

瑞達電源 1.6 4月18日納斯達克退市

旅程天下 3.96 4月12日紐交所停牌

普大煤業 6.00 4月11日美交所停牌

數百億 2.15 4月7日納斯達克停牌

多元印刷 0.6 4月4日紐交所退市至粉單市場交易

納偉仕 2.21 3月28日紐交所退市

盛世巨龍 4.8 3月24日美交所停牌

盛大科技 0.26 3月15日納斯達克退市至粉單市場交易

艾瑞泰克 6.88 3月14日納斯達克退市至粉單市場交易

中國高速頻道 11.88 3月11日納斯達克退市至粉單市場交易

新華悅動傳媒 0.01 3月9日納斯達克退市至粉單市場交易

- 分析

反向并購實為“買殼上市”

據新華社電在今年中國概念股在美國遭遇危機的過程中，不少通過“反向并購”登陸美國證券市場的中國上市公司股票，被美國相關監管部門和證券經紀商“特別關注”，停牌、摘牌、限制買入層出不窮。“反向并購”作為美國式的“買殼上市”為何對中國企業吸引力大，其中風險又是什么？

中小企業熱衷反向并購

目前，美國的證券市場體系分為以紐約證券交易所、全美證券交易所組成的場內市場和以納斯達克交易所、電子柜臺交易系統、粉單市場(PINK SHEET)組成的場外柜臺交易系統。

由于在紐交所、全美證券交易所或納斯達克交易所等主要市場首次公開發售上市程序對企業的規模要求高、程序繁復、成本高、時間長，我國許多中小型民營企業近年來越來越愿意在更小的OTCBB甚至粉單市場通過反向并購方式上市融資。　

記者從為中國企業提供跨國融資服務的律師事務所，以及境外股權投資機構研究人士處了解到，美國的“反向并購”與國內的“買(借)殼上市”如出一轍，即一家非上市公司通過股份交換等方式，在證券市場中收購一家上市公司(殼公司)，并借助原有殼公司的平臺在境外資本市場上市后同時或隨后進行融資，從而實現間接上市的目的。另外，在OTCBB通過反向并購上市后，公司還可以在未來條件成熟時選擇向納斯達克市場或紐約主板市場轉板。　

中國企業反向并購存隱患

在一些國內資本市場人士看來，很多中國的中小企業有融資需求，但其中一些企業自身條件不足，很多資質并不健全，所以很難實現IPO才退而求其次，通過反向并購來融資。　

目前，美國交易所和投資研究機構并沒有專門針對通過反向并購進行上市中國企業的數量進行統計，因為這些企業大多會先在海外注冊一家或多家離岸公司，并將離岸公司作為反向并購的平臺。由于離岸公司在海外注冊，中美兩國監管機構都很難完全統計它們的性質和數量。

投中集團首席研究員李瑋棟表示，即便如此，在美國通過反向并購上市的中國企業所占比重是很高的，其他還有印度、巴西等新興國家的企業。李瑋棟表示，很多美國的投行、律師事務所、財會審計事務所等中介機構為了謀求中間環節的收益，慫恿一些質量不高的中國企業上市，粉飾財務情況時有發生。很多企業把上市作為終點，并沒有想到達不到要求的上市，會造成其后的一系列問題。　

中國社會科學院金融研究所研究員尹中立則認為，此次在美國被做空的中國股票大多數屬于借殼上市，這并非偶然。“到美國借殼上市者，希望借助美國市場做大做強主營業務者寡，而炒作股票者眾。

B04-B05版采寫(除署名外)/本報記者吳敏