國際金融大鱷瞄準民企

2011年07月09日 03:30
來源：證券時報作者：溫天納

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可供“唱空”的故事、加上對沖基金和復雜的金融工具，成為了完美“唱空中國民企”的配搭。期貨市場配合拋空機制是市場中重要的對沖工具，也是增加和完善市場效率的必需品。但在市場存在缺憾、失去理性或陷入恐慌之時，這些機制便會成為牟取暴利，甚至是“謀財害命”的工具。

越來越多的所謂獨立研究機構開始聯合對沖基金進行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監管的漏洞，以言論影響市場，從中牟取暴利。如何監管這些機構是否通過揭發丑聞，而狙擊做空相關股票并從中非法獲利，值得跨國監管機構去追查。

當然，蒼蠅不叮無縫的蛋。若非企業自己存在諸多漏洞，如財務信息缺乏透明度或披露不足，不會這么容易被別人抓痛腳，給金融大鱷趁機大發災難財。

過去20年，筆者一直從事跨境投資銀行工作，對近月在美國爆發的內地民企風暴，筆者心中百感交集。因為類似的一幕，在8、9年前的香港也曾經出現過。但這次2011年6月風暴的殺傷力更為驚人，主要在于對沖基金已經將目標瞄向中國。而更為詭異的是，這次民企風暴中有虛有實，有真有假，讓投資界無從掌握。

針對近期一些海外研究機構指控中國概念股財務造假并引發股價暴跌，筆者認為，類似事件部分反映出民營企業財務信息缺乏透明度和披露不足之處。但與此同時，一些所謂“獨立研究機構”在整個過程中扮演的角色也十分可疑，值得監管部門深究一下。

受傷的總是投資銀行

筆者傷感主要原因更在于，在兩場風暴中，身邊有不少朋友、同業和客戶，也受到史無前例的沖擊。企業“圈錢”誘惑巨大，動不動就涉及數億，甚至數十億的金額。若真有不法份子為了“圈錢”進行詐騙造假，布下天羅地網陣和完美騙局，有些時候可能連中介、包括投資銀行也無法第一時間察覺。

香港的監管制度相對特殊，無論是審計、財務或法律范疇出現問題，由于香港證監會的紀律執法能力只涉及投資銀行，最終執法譴責對象永遠都是投資銀行及其員工，這使他們都成為了其他中介的“替罪羔羊”。律師、審計師等等卻永遠逍遙法外。被譴責的投資銀行或個人，日后難以在業內再立足，只可徐步走向事業的死亡和終結。

在這“虎頭鍘”下，香港投資銀行選擇寧缺無濫。因此，不少創新性的項目在香港消失，一些中小型民企項目也同樣消失了。不過，雖然這類型的企業均趕赴他鄉，但這也不代表香港在這幾年沒有受到問題企業的困擾。

筆者參與了不少中國企業赴海外上市的融資項目，目睹自2003年以后，香港逐步收緊了內地民營企業赴海外上市的管道，使越來越多的民營企業轉投美國、加拿大、新加坡等海外市場，為此次中國概念股的遭遇埋下了伏筆。

對于部分中國企業在海外上市遭遇的財務造假質疑，筆者認為，中國企業在海外上市時，為追求較好的估值和發行價格，會對財務報表進行一定的粉飾，在會計上制造所謂的“灰色地帶”。尤其是民營企業，面對巨大的資金誘惑，他們粉飾報表的沖動會更大。

除此之外，中國和海外市場在監管機制方面也存在差別。歐美成熟資本市場的監管機制遵循的是“普通法”的精神。只要企業對監管機構作出了承諾，它就會給予信任，而不會進行嚴格的審查。這樣的監管機制會讓一些企業存在鉆空子的僥幸心理。當然，并非所有到海外上市的企業都有財務方面的問題。

在風暴高峰期的6月，香港新股幾乎家家破發，以大型投行保薦的案例尤為明顯，個別例子更十分慘烈。投資者“血”流成河。美國爆發的中國民企風暴，不僅影響了內地企業在國際市場的估值，同時也影響了國際投資者當時參與投資新股的興趣。

賣空打壓效果驚人

對于內地企業來說，選擇到美國上市，除了向往美國市場之外，首先是美國市場上市門坎相對較低，沒有在港上市如“審判犯人”般嚴格審批，其次是高科技企業上市的市盈率較高。但是，美國作為全世界發展最完善的資本市場，對很多內地企業長遠來講，肯定是苦多于甜，未來改往其他市場，也將是一個趨勢。美國資本市場和部分中國民企——彼此因誤會而結合，最終可能還是會因了解而分手。

在香港，若要賣空，交易人必須先持有股票后，才能賣出。但是，并非每個成熟國家或地區的市場都這么嚴格。賣空人是在賭股價未來會下挫。通常他們需要借入一家企業的股票然后賣出，一般進行賣空行為的投資者會從券商處先借入股票，等股價下挫后，再買回同等數量的股票，然后將股票還給借出人，賺取差價。

在天時地利人和的情況下，賣空打壓股價的效果驚人，在股價達到預期的目標后，賣空人直接平倉就可完成交易。進行“賣空打的人就像嗜血的鯊魚，他們首先會選擇一家有活躍成交記錄、但開始受到負面謠言困擾的企業。隨著企業業績的高速增長和股價快速上升，一家或幾家對沖基金會聯合起來，大量在高價拋空賣出該股票，同步在期權或期貨市場大手建立淡倉。拋空建倉后，開始配合負面宣傳攻勢共同策劃針對該企業的負面消息。

對于在市場上突然大量涌現無從考證的不利負面消息，投資者由于不明真相，恐慌拋售目標企業的股票，導致股價暴跌。由于股價暴挫和謠言滿天飛，監管機構或介入調查，加速相關企業的滅亡。

參考美國的情況，針對當地監管部門正式或非正式的調查行為，上市企業必須遵守消息披露要求，這對股價或將產生毀滅性的影響。待這類消息公布后，進行“賣空”的對沖基金會馬上安排一批專門處理集體訴訟的小律師，聯合事先約定好的小股東以目標企業發布虛假信息為由，代表廣大股東集體起訴上市企業，并通過訴訟案的負面影響，持續打壓目標企業的股價。

風暴退卻之際正是反思之時

近年來，大批以“中國概念”為賣點的新興民企蜂擁遠赴海外上市。由于不少海外投資人沒法直接投資中國，他們希望通過投資赴海外上市的中資股，分享中國經濟的增長。盡管其中不少企業的市盈率已高達百倍，有的甚至是長期虧損，也同樣受到海外投資人熱烈追捧，上市日的升幅甚至會翻幾翻。

盡管大部分赴美上市的中國企業是可信和清白的，但確有一些“害群之馬”利用監管漏洞及海外投資者對中國的不熟悉，進行詐騙。方式不外乎有兩種：其一、是吹噓企業在行業內前景光明，游說投資人押注企業的未來發展。其二、直接造假，輕則夸大客戶數量，重則虛構利潤業績和企業資產值。盡管美國和內地監管機構在未來有可能加強溝通，但由于海外監管機構和投資者難以赴中國查核，因此很多問題往往難于察覺。

另外，在中國概念股賣空潮中，涉及的一些研究機構扮演的角色令人質疑。近月，發表報告質疑中國民企的財務資料不實及建議投資者賣空的機構，很多時候都是同一家。類似的“先賣空再唱空”的手法屬于不道德行為，絕對有造市之嫌。

原則上說，發表研究報告者應該中立，投資銀行的研究部門和投資部門也應該設防火墻作分隔和避嫌。十分可惜的是，在這幾年，越來越多的所謂獨立研究機構開始聯合對沖基金進行操作，形成金融界的跨境恐怖力量。借著跨境監管的漏洞，以言論影響市場，從中牟取暴利。如何監管這些機構是否通過揭發丑聞，而狙擊做空相關股票并從中非法獲利，值得跨國監管機構去追查。

隨著中國金融市場的迅速發展，上述的情況也有可能發生在未來的中國本土市場。另外，在過去幾年的宏觀調控下，貨幣偏緊的形勢已導致市場資金呈現緊張，民間融資成本不斷上升，這也為本來已難以獲得融資的民營企業的生存和發展埋下隱患。在風暴慢慢退卻之際，也是我們反思的時刻。在另外一場風暴來臨前，我們要做好一切的防范工作，減少其中的殺傷力。 (作者系招商證券香港投行業務董事總經理)