境外期指市場發展路徑分析與經驗借鑒

2011年07月15日 02:31
來源：中國證券網－上海證券報

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⊙廣發期貨郭偉杰

境外期指產品的上市順序分析

通過對境外各個股指期貨市場發展歷程及市場交易狀況的分析可以發現，境外多指數期貨市場的合約推出基本上是按照成分股規模由大市值到小市值、合約價值由大到小的順序進行的。我們以美國市場為例加以說明。

在全球各個地區的期貨市場中，絕大多數市場是以一個最具代表性的指數期貨為核心，而以其他期貨產品為補充，但唯一例外的是美國市場，其百花齊放式的發展狀況充分表明其仍然是全球最成功和最活躍的期貨市場。因而，對其發展路徑進行研究和借鑒將具有重要意義。

首先，從美國股指期貨產品的推出順序可以看出，其考慮的首要出發點是產品線的完善，這從期貨產品標的指數的代表性可以看出。美國市場的第一個股指期貨標的指數S&P500是由美國三個主要交易所的上市公司所構成，具有普遍的市場代表性。而后續產品的指數則分別包括代表中等規模公司的S&P MIDCAP400指數、代表中小規模公司的RUSSELL2000指數、代表創業板的NASDAQ100指數等。可見，較具市場代表性的股票指數基本上都有相應的股指期貨產品與之對應，從而形成了清晰的包含大市值產品、中等市值產品和小市值產品在內的系列產品線。這樣的產品設計可以滿足投資者各種不同的交易目的，使各個合約能夠充分發揮出各自的優點。

其次，從產品推出的合約設計來看，美國股指期貨的推出基本上遵循著合約價值從大型到中型再到小型的發展順序。逐步遞減的合約價值。可以說，美國期指市場的整體產品規劃是全球市場中最完備和最科學的。同時，由于美國市場在股指期貨的發展歷程中具有絕對的示范作用，其合理的發展模式也因此得到了全球各大期指市場的學習與效仿。

新產品與原有產品標的指數之間的關系

在多指數期貨市場建立初期，按照成分股規模由大市值到小市值這一發展順序推出的新產品與原有產品標的指數之間一般會表現出互補關系，二者相關程度較低;而在產品線基本建立完善以后，新推出的產品則一般會與原有產品標的指數表現出較強的相關關系。可以說，是否與首個股指數期貨形成互補，是股指期貨后續產品能否活躍的重要因素。

同樣以美國市場為例，其第一個期貨產品的標的指數S&P500與后面陸續推出的S&P MIDCAP400、RUSSELL2000以及NASDAQ100指數，四者在成分股的規模上存在明顯的差異，從而將其搭配起來可以充分發揮出良好的互補作用。而在隨后幾年推出的Mini-S&P500指數期貨，Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期貨合約則是與原有期貨產品具有較大相關性的合約價值較小的產品。

我們對境外各個國家的第一個和第二個股指期貨標的指數的相關系數進行了測算，結果發現，各地區相關系數的中位數約為0.88，表明大多數市場所選擇的第二個股指期貨標的指數與第一個股指期貨均具有較強的互補性，二者整體的相關程度不高。

經過對境外各個市場的新上市產品與原有產品的研究，我們發現盡管后續推出的產品有可能出現迅猛的發展(如美國市場百花齊放式的局面)，也有可能得不到投資者的歡迎(如日本市場的第二個產品日經300股指期貨)，但各個市場的共同點在于，最先推出的股指期貨因為最具市場代表性而一直會在本地市場中占據著重要的地位，其對市場的影響力并不會被新推出的產品所替代。

美國市場的情況我們在上文已經介紹過，其多個合約并存的發展局面充分地表明新上市產品并不會對原有產品帶來明顯的影響，各個產品可以共同發展。

對于以英國、法國和德國為主的歐洲市場，我們發現，歐洲多個國家的第一個期指產品設計均較為合理，因而在推出后便得到了快速而穩定的發展，致使后續推出的其他品種并沒有受到市場太多的關注，交易相對低迷，市場活躍度也均不如第一個品種。

境外市場成功經驗的借鑒

我國首個期指產品——滬深300股指期貨的推出，標志著我國資本市場進入了歷史性的新紀元。從全球期指市場發展的歷史經驗來看，無論是作為完善我國資本市場產品線的需要，還是作為風險管理的重要工具，我國股指期貨產品在資產管理和風險控制方面的功能是沒有任何產品可以替代的。因此，第二個股指期貨產品的推出是我國資本市場發展的大勢所趨。學習和借鑒境外市場的成功經驗，將對我國新產品的推出起到非常重要的作用。