弗朗西斯-周不為人知的投資大師

2011年07月25日 16:13
來源：i美股作者：王存迎

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沒有大學學位，沒有接受過商學院的正規教育，住在遠離華爾街的地方，與外界也沒有太多接觸，只有一間辦公室，一名助理，但仍然取得了驚人的長期投資記錄，并管理著超過10億美元的資產。這有些像是在說傳奇投資者沃爾特·施洛斯（Walter Schloss），但本文講的是另一個人。

價值投資的成功典范

他就是弗朗西斯·周！周確實有很多地方與沃爾特·施洛斯相同，他們都是格雷厄姆價值投資的信徒，施洛斯直接師從于格雷厄姆，曾在格雷厄姆的公司工作過。弗朗西斯·周則只是閱讀格雷厄姆的價值投資方面的書籍。不同的地方在于，周沒有大學學位，并且不為人所知。

周是一個典型的價值投資使人取得卓越成功的例子。他1976年來到加拿大，當時只有20歲，口袋里只有不到200美元，沒有大學文憑，只能從事藍領工作，最后在加拿大貝爾公司找到了一份修理電話的工作。不知什么緣由，他偶然閱讀到了本杰明·格雷厄姆的書籍。正如巴菲特所說的，“用40美分的價格買入一美元的價值，這種想法要么是被人們頂禮膜拜，要么就是嗤之以鼻。”顯然弗朗西斯·周立即接納價值投資的思想，并開始學習使用一些價值投資方法。

1981年，周聯合他的6個電話維修工作伙伴開設了一個投資俱樂部，初始總資金有5.1萬美元。他在1984年離開了加拿大貝爾公司，并成為GW資產管理公司的零售業分析師，他在那里見到了未來費爾法克斯投資公司的首席執行官，被譽為“加拿大巴菲特”的普萊姆·瓦察（Prem Watsa）。在1986年，周將原來的俱樂部變成了合伙投資基金。接下來的就是書寫卓越的投資記錄。

堅持買便宜貨

當被問及投資中最重要的是什么的時候，周說：“買便宜貨，慢慢地獲取回報，獨立思考，不要怕別人說什么。”這也正是他的實際作為。20世紀90年代，在科技股泡沫的高峰時期，弗朗西斯·周在致股東的信中寫道：“我看不清楚市場會走向何方。”他說，當時整個市場都在進行一個愚蠢的游戲，投資者在股票100倍市盈率時買入，期望著一個星期后以200倍的市盈率賣出。

雖然周的基金在1999年的收益率低于市場水平。但股市從2000年至2002走入熊市，周的基金卻獲得了71%的收益率。到2006年，他的基金上漲了160%，而整體市場只是剛恢復到前期高點，也就是2000年初的水平。從2006年起，似乎一切消息都是有利的，道瓊斯工業指數也開始連續創新高。周則再次擔心起來，他在2007年初寫道：“我在尋找投資機會時又遇到了問題，市場上市盈率水平和市凈率水平都已經很高了，而股息收益率變得非常低，低估值股票的數量在整個歷史上看處于很低的水平。我要提醒所有的投資者，如果他們在目前的市場價格進行投資，他們資本永久損失的風險非常高。

當問及他是否有時也超出自身的能力圈進行投資時，他說：“是的，有很多次。”周合伙基金在2007年以加元衡量損失了10%，但這主要是因為加元的升值造成的。他有史以來最糟糕的一年是2008年，以加元衡量他的基金下跌了29%，而以美元衡量則下跌了42.6%，相比標準普爾500指數低出了6.7%。

為什么會這樣呢？原因在于，與其他許多價值投資者一樣，他低估了金融危機的嚴重程度，過早地買入了下跌中的股票。但他堅決不認同所謂金融危機是由于市場會計準則變更導致的說法。

危機后是最佳入場時間

危機的好處是，創造了買入股票的最佳時機。他在2009年初寫道：“好消息是，如果投資者用反向思維看待目前的情況，就會發現大部分的壞消息都已經反映在股票價格中。我不知道股市是否已經觸底，但我有理由懷疑，當10年后再回想現在的投資環境時，我們將認為現在是買入股票和債務類證券的最好的時期之一。

他又一次按自己所思考的方式進行投資！積極地買入股票，并將基金的現金倉位由2007年12月的34%減少到不足5%。他的基金在2009年上漲了51%，另外在2010年上漲了25.5%。

在最新的致股東的信中，他寫道：“我相信股票及債券，無論投資級別還是非投資級別，現在其價格已經接近充分公平的位置。在股票中，我認為金融、零售和制藥行業被低估了。相比于只持有一兩只股票，我傾向于持有這些行業的一攬子股票。”那他究竟持有哪些股票？下面的內容摘自他最近的采訪記錄以及他寫給股東的信。

截至2011年3月31日，周的最大持股是Abiti-biBowater（ABH）公司，占其投資組合近16%。但他買的并不是該公司的股票，而是其可轉換債券。他認為自己以29—30美分的價格買了AbitibiBowater價值1美元的轉換債。雖然他不傾心于AbitibiBowater經營的業務，但其債務價格是低廉的，而且風險較小。

周在2007年第四季度開始買入華生制藥公司（Watson Pharmaceuticals），當時許多制藥公司的市值／現金流比值為7-8倍。周的買入成本是每股29美元左右，現在其價格為69美元，在這項投資上他的收益超過100%。由于其未來盈利比較清晰，可以用現金流貼現的方式計算其價值，他已經賣出了該股票。

買銀行不如買認購權證

周的另外一個比較大的倉位是美國銀行（Bank of America）的認購權證。周認為，相比直接投資于美國銀行，投資于銀行的認購權證是“一種更有趣的方式”。其認購權證的到期日是2019年1月16日，行權價格為13.3美元。他寫道：

“在危機中，銀行為獲得政府的不良資產救助計劃資金（TARP），向財政部定向發行了其股票的認購權證，這些認購權證給予了投資者以特定價格買入其股票的權利。投資者投資于資產狀況良好的銀行，最好的一種方式就是買入它們發行的認購權證。當銀行向美國財政部償還TARP資金時，美國財政部或者將認購權證出售給銀行，或者將它們拍賣給公眾。

這些認購權證的獨特性在哪里呢？

1）它們的行權期非常長，大多數是在2018年或2019年到期。這八年多的時間允許銀行的內在價值獲得充分的增長，這對認購權證的本身價格有顯著的影響。

2）履約價格將隨著股息支付不斷下調。認購權證一般不會有這樣的規定，這是政府利用自身的優勢地位設定的一個真正嚴格的條件。例如，美國銀行的一個認購權證，如果其每季度的股息超過了每股一美分，那么其認購權證的履約價格將按超出部分相應向下調整。在這種情況下，我認為我們應該從政府手中買過這些權證，順勢分一磅新鮮肉。

3）許多銀行的資產負債表上有過剩資本。當經濟穩定下來后，我預期銀行將用這些錢回購股票，或者用作一次性特別股息，這會拉低認股權證的行權價。

4）人們對金融改革的擔心，以及對改革將影響銀行盈利能力的可能性有點過度夸大了。我相信，銀行最終可能將大部分成本轉移到客戶身上。對于一個蓬勃發展的經濟來講，我們需要健全的能夠產生合理利潤的金融機構。

5）投資于金融機構需要一個信念。請注意，我所說的信念其實無非是對金融公司的未來前景，其在行業中的地位，以及在未來經濟中作用的判斷。展望未來，隨著時間的不斷前進，銀行業的盈利質量會更高一些，賬面狀況也會更加清晰，風險度會更低，管理風格也將更傾向于規避風險。不過，我們不得不去經歷了這么多的風暴，才能實現美好愿景。

周擁有美國銀行420萬股的認購權證。對沖基金巨頭約翰·保爾森（John Paulson）同樣在投資組合中配置了美國銀行的認購權證，他們兩人的成本基本都在7美元以上，最近由于美國銀行的股票價格下降，其權證價格也下跌到4.8美元。這可能正是他所說的，達到終點要經歷的風暴。

周還投資了巴菲特的伯克希爾公司，擁有190萬股該公司股票，占投資組合的約5.9%。該股票最近走勢不好，當問及對該公司有什么看法時，他說：“這是一個便宜的股票。它會做得很好，如果你以現在的價格買入，你可以安心地睡覺。

弗朗西斯·周(Francis Chou)于1986年創立周合伙基金（Chou Associates Fund），如果投資者1986年在周的基金中投資了1萬美元，2010年12月31日將獲得13.6萬美元的回報，在24年里，周的基金凈值只有5年是下降的。在過去15年里，周的基金的年均收益為13.6%，而同時期標準普爾500指數的年均收益只有6.8%。