證券研究盡量逼近客觀事實

2011年07月27日 00:44
來源：中證網作者：劉傳葵

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證券研究工作是一項復雜的研究工作，證券研究的實質是逼近研究對象的客觀事實。證券研究工作不僅要研究對象本身，還要對研究對象作出價值判斷。這些不僅是證券研究報告特定的閱讀、使用對象應該把握的，同樣，公眾對此的準確把握和正確看待甚至更加具有積極意義。

研究報告受諸多變化影響

首先，對以上市公司為代表的研究對象的了解和研究是難以完全窮盡的。研究一家上市公司后出具的研究報告受研究標的自身、研究方法、研究假設的變化等影響較大。

研究標的自身在變化。在研究一家上市公司時，無論是自上而下的研究，還是自下而上的研究，研究員都需要對宏觀、行業、上市公司進行全面了解，而公司標的本身受外部影響很大。例如，在經濟全球化的背景下，公司標的受影響因素增多，尤其是自2008年以來全球的經濟波動較大，有色、化工、電子元器件等行業的一些上市公司業績受此影響較大；在未來宏觀經濟不明朗的情況下，尤其是有色行業的上市公司深受全球大經濟環境所影響，對未來的判斷因分析師側重點不同，結果產生差異在所難免。而且，有色、化工、航空類上市公司都具有固定資產投資較多、資產負債比率高的特點，經營杠桿和財務杠桿都比較高，業績的波動在這種環境下就會比較大。

此外，行業政策對公司的業績彈性增大。在這一輪的經濟周期中有較多的產業政策支持形成新的投資熱點，例如物聯網等新興產業；也有一些產業政策進行抑制，例如對房地產的調控政策。這進一步加大了預測行業未來整個需求增幅以及預測行業、企業的應對、反應的難度。例如物公司的戰略轉型較多，較多公司在國際金融危機和危機后在戰略上進行轉型和轉變，不少公司參與了橫向、縱向或混合型并購重組，這進一步加大了公司業績的彈性，僅并表業務一項就可能對公司的業績彈性帶來轉折性影響。

研究方法的不同對報告的影響也比較大。在對上市公司估值的研究中，有相對估值和絕對估值研究。其中，相對估值又有PE、PB、PEG、PS和EV/EBITDA等分析方法，絕對估值又有現金流折現方法和期權定價方法等。即使是同一家上市公司，用不同的研究方法研究，結果也不盡相同，而且這些方法本身沒有最優之說，這增加了研究報告估值的差異。

研究假設的不同將影響公司估值。在預測上市公司未來盈利時，公司的毛利率、收入增長的變化等都是基于一定的假設，例如募集資金項目的完成進度、投產后的產能利用率等因素，這都是基于研究員對公司未來經營的一種基本假設，但僅僅是這些假設也會有一些差異。更有甚者，公司的項目進度因公司自身緣故會發生重大變化，這將使假設的前提出現較大變化，從而影響對公司的估值。

其次，股價只是上市公司外在價格的表現，未必能完全、真實反映上市公司的所有信息量，而市場及外部因素甚至投資者情緒會影響股價。行為金融學在這方面有很好的詮釋，即參與人影響股價、參與人又受股價的影響，這可以從新股的首發看到真實的寫照。在基本面變化不是很大的情況下，新股的發行價格及首發時漲跌幅迥異。例如，今年4月時，新股在發行價格相對合理時仍頻頻破發，6月底后卻出現新股發行后的漲幅超出預期，漲幅都在40%以上，更有甚者發行首日上漲200%。

再次，證券研究是為了加強信息的對稱性，使投資者更客觀地了解投資對象。研究人員通過調研前的大量準備工作、實地調研、調研后的理順整理報告和后續的及時追蹤，盡最大可能地挖掘更多的信息，以輔助投資者投資，這個工作量是巨大的，也是有益的。但這些只是基于更好地輔助投資者決策，并不是代表投資者去決策；只是幫助投資者去更好地了解投資標的、篩選信息，而不是讓投資者去盲目信從。證券研究的結果從來不會強加給任何客戶去在投資中機械執行，客戶也不應該完全照搬執行。

第四，證券研究報告研判的豐富性和未知性其實是股市的魅力之一，也是機構進行再研判的依據。股市是動態的、未知的，研究員在公司研究本身，對標的估值的合理區間在短時間內可能會超預期或低于預期，這取決于投資者的投資風格和再投資的延續跟蹤。紛繁有差異化的判斷也給了機構或其他客戶從各個角度評判同一對象以豐富的參照，如果是千篇一律的判斷，那么對買方還有很大的意義嗎？恰恰是差異化甚至反差化的意見才是正確決策的依據，那么對就應該容忍僅僅是研究方法差異所導致的判斷差異。

盡量逼近研究對象的客觀事實

亂花漸欲迷人眼，何處才能現“馬”蹄？雖然證券研究面對巨大的未知性和不確定性，面對龐大的行業、公司數據，找出這個標的的“馬”蹄(即標的的合理價值區間)仍然是證券分析師的應盡之責。那么，怎么做到盡量逼近客觀事實呢？我們認為，證券研究人員應是從如下幾方面加強努力：

第一，對證券研究報告法規要求的完全執行。這是證券研究首先必須做到的。在這方面，今年1月1日起執行的《發布證券研究報告暫行規定》給了證券研究行業執行的標準，這也是評判證券研究報告及其合規性的最重要依據。

第二，獨立的職業操守的建設和要求是必不可少的，也要強調證券研究中的社會責任。

第三，一定要強調證券研究中信息來源的公開性，強調數據來源的出處。證券研究的任務是發揮研究員對客觀事實、數據的分析能力和在公開邏輯推理、方法情況下的分析結論。

第四，強調研究背后的獨立性背景，時刻牢記證券研究是對研究對象的客觀事實的揭示和分析，客觀地去評價上市公司。

第五，證券研究人員應該勤勉盡責，在研究的過程中，不斷提高個人能力，加強搜集數據、篩選數據的能力，去偽存真；在估值和撰寫報告中，力爭邏輯更加合理。

總之，我們認為，證券研究具有復雜性、動態性、時效性等重要特點，時刻牢記證券研究的實質是逼近研究對象的客觀事實，不斷追求真理，為客戶、為社會提供更客觀、深入、真實的證券研究報告是每個證券研究人員的應盡之責。