巴曙松：美國債務上限爭端的可能前景及影響

2011年07月28日 13:57
來源：i美股

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一、美債問題進入倒計時，市場情緒忽視違約風險

歐債危機峰回路轉，歐盟峰會就希臘新救助計劃達成協議，在短期中，以輸血的形式阻止了其債務違約。然而，美債問題卻繼續僵持，隨著8月2日的臨近，美國國債上限的談判已經進入了讀秒期，但兩黨依舊在后期如何削減財政赤字及國債上限調整幅度的問題上爭執不下。根據美國財政部的數據，在8月2日至8月31日期間，美國政府需要支付到期債款為3070億美元，但目前可自由支配的財政收入僅為1720億美元，存在約1350億美元的融資缺口。如債務上限不能及時上調，則會構成違約。

從目前資本市場的表現來看，美國債務問題尚未對國際投資者帶來明顯的悲觀情緒：

第一，美元匯率的走勢基本被歐洲債務問題所左右，對兩黨就債務上限談判的進程反應極不敏感。

第二，美國國債價格走勢平穩，十年期國債到期收益率在近兩個月中圍繞3%的水平窄幅震蕩。

第三，美國國債CDS價格雖然從4月以來有所上升，但從交易量最大的5年期CDS價格來看，其隱含的市場對美國國債違約的預期概率不足3%(在recovery rate等于95%的假設下)。

我們分析認為，市場較為樂觀的預期主要是基于兩個假設：

第一，市場普遍預期美國兩黨在最后時刻就上調國債上限達成統一的概率較大，目前僅僅是在玩“膽小鬼游戲(Play Chicken Game)”。從2000年至今，美國共計上調國債規模上限10次，絕大多數都是因債務規模觸及上限，屬于被動上調，已呈常態。

第二，市場普遍認為即便美國兩黨最終談判破裂，導致國債違約，這對資本市場的影響也將有限。該假設主要是基于歷史分析，事實上，美國債務違約并非史無前例，二次世界大戰以來，美國債務至少出現過四次實質性的違約。

在這四次美國債務違約中，有三次未對美元匯率及國債價格造成沖擊，特別是在1995年和1979年這兩次由于債務上限問題出現技術性違約期間，美元匯率及美國國債價格基本保持穩定。

二、兩黨政治博弈，美債違約黑天鵝事件的可能性不能排除

雖然，從歷史經驗上來看，被動上調美國債務規模上限是近十年來的常態，而即便出現由于債務上限問題導致的短期技術性違約，對資本市場的沖擊也十分有限，但是，目前美國的政治局面和財政健康情況異于以往：第一，大選前夕，政治局面膠著，兩黨博弈或造成美債違約這類黑天鵝事件再現的概率加大。第二，財政惡化，改善前景黯淡，一旦債務違約，對資本市場的沖擊可能要顯著大于前幾次。

首先，從政治層面來看：在大選前夕，美國兩黨之間的政治博弈將提高美國國債違約這類“黑天鵝事件”發生的概率。

根本上來說，美國兩黨在提高國債規模上限的問題上是統一的，長期的低利率環境和美元的國際儲備貨幣地位使得以發新債來彌補資金缺口的成本降得極低，不論哪個黨派的政府均不會有意愿放棄這種廉價的融資模式。然而，為維持這種模式繼續運作，在應對金融危機的大規模財政刺激之后，兩黨必須在后期財政計劃上有所節制，而分歧就在于如何削減財政赤字。奧巴馬所在的民主黨看重的是福利支出，主張提高稅率，在參議院持有多數席位；而共和黨看重的是低稅率環境，主張削減開支，在眾議院持有多數席位。奧巴馬此前已經提交了一個3.7 萬億美元的長期赤字削減計劃，包括加稅和削減社會福利開支，不過共和黨反對任何形式的加稅。這對矛盾造成了兩黨就如何削減財政赤字的問題爭執不下，而債務上限的臨近成為了兩黨要挾對方的政治籌碼。

在上調債務上限規模方面，奧巴馬傾向于一次性計劃妥當，建議從8 月份到2012 年年底分三個階段將美國債務上限上調2.5 萬億美元，這樣一勞永逸，為其2012年的大選掃清障礙。而共和黨僅意圖先小幅上調債務上限以應對違約，之后以債務上限問題繼續作為要挾，在稅收政策的調整上對民主黨施以壓力。在這種情況下，兩黨之間的政治博弈將提高美國國債違約這類“黑天鵝事件”發生的概率，這是由于在這場政治博弈中，兩黨妥協已經不能達成利益最大化。如果民主黨先堅守此前3.7萬億的減赤計劃，拒不妥協，并把美國國債違約歸罪為共和黨在增稅方面的不配合，而隨后再讓步平息影響，進而將民眾好評的利益歸于己身，則可“雙重受益”

其次，從經濟層面來看：目前美國的財政健康情況要遠遠弱于之前幾次債務違約時期，即便是短期技術性債務違約也可能帶來國際市場對美國債務償還能力的擔憂情緒升溫，以及動搖美元作為國際儲蓄貨幣的地位，債務違約所帶來的資本市場波動可能要顯著大于前幾次。

根據美股財政部的預測：2011年美國財政赤字占GDP的比重將達到10.9%，美國目前的財政情況要遠遠弱于之前幾次債務違約時期，在主要發達經濟體中，除日本外，目前美國財政情況是最弱的，并且其財政赤字和政府債務占GDP的比重要遠高于歐盟確定的4%和60%的警戒線。

此外，從美國的財政收支來看，美國財政收入占GDP的比重從2000年的20.6%降至目前的14.4%，財政支出占GDP的比重從18.2%升至25.3%，因此要進行財政改革從支出及稅收兩端同時進行是必不可少的。但削減支出步履維艱，增稅計劃空間不大，中長期看美國債務問題十分嚴峻。

三、美債如果違約后果嚴峻，資本市場及實體經濟均將受到沖擊

目前，美國財政部應用會計方法，將債務規模控制在上限之下的手段已經用盡，一旦債務上限談判崩裂，之后的各類緊急應對措施均將會對美國實體經濟及全球資本市場帶來沉重的打擊。同時，美國債務違約將對全球流動性及風險資產價格帶來沖擊，并通過信貸環境、財富效應、融資成本等方面對實體經濟帶來負面效用。

從波及范圍上來看，美國自身將會是其債務違約的最大受害者。截至5月美國公共債務總額為14.3萬億，其中美國國內持有9.8萬億，占比68.6%，美國社保及養老基金為最大的持有者。海外持有占比為31.5%，其中中國占8.1%，日本占6.4.OPEC國家占1.6%，因此，國債違約反而對美國自身沖擊最大，將損害美國國內所有居民的利益。

如8月2日前，債務上限未能上調，“選擇性優先支付”、“資產出售”、以及“削減開支”，這三類緊急應對措施均將會對美國實體經濟，甚至全球資本市場帶來沖擊。

截至今日，美國應對債務上限問題僅僅局限在會計層面，但在最壞的情景下，一旦在8月2日之前美國兩黨無法就提高債務規模上限達成一致，美國財政部之后使用手段卻會實實在在地觸動現金的流入流出，并對美國實體經濟及資本市場帶來沖擊，其中包括：選擇性優先支付、資產出售、削減開支。

美國如果債務違約將對全球流動性及風險資產價格帶來沖擊，并通過信貸環境、財富效應、融資成本等方面對實體經濟帶來負面效用。

第一，從市場流動性角度來看：美債違約有可能導致類似于雷曼倒閉后的資本市場流動危機。

對實體經濟影響：一旦流動性危機再度爆發，這將會導致美聯儲考慮三次量化寬松，從而進一步推升大宗商品價格，傷及全球經濟，并加大新興國家貨幣緊縮的壓力。此外，流動性緊缺將導致美歐商業銀行惜貸情緒進一步升溫，尚未走出衰退的歐美信貸市場面臨進一步衰退，從而抑制經濟復蘇。

第二，從資產價格角度來看：美債違約將會導致全球風險資產價格回調，中長期價格波動率擴大。中長期來看，如果美債風險長期化，全球資本市場將會失去風險評估基準，整個資產定價體系都需要重新調整，本市場可能失去避險天堂，在動蕩時期更易出現證券擠兌，資產價格波動率將整體擴大。在這種沖擊下，黃金會獲得短期內的顯著上升動力。

對實體經濟影響：股票、房地產等風險資產價格的回落造成消費者凈資產縮水，并通過財富效應制約消費需求的增長。此外，美國國債到期收益率中樞上升將導致政府、企業和消費者(包括住房抵押貸款)的借貸利率上升，也就意味著整個經濟體的財務成本上升，導致經濟增速下降。

本文刊出時有刪節。華中煒、何?亦有貢獻。