美國國家信用危機引爆全球股災

2011年08月08日 02:43
來源：上海證券報作者：易憲容

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這次全球股市暴跌，應是美國國家信用危機的開始。現在最需關注的是，這在多大程度上動搖了以美元為主導的國際金融體系，美國是否會改變負債經濟的增長模式。這兩大方面的變化，將決定美國及全球經濟何時才能真正走出困境。至于是否會爆發新一輪金融危機，現在下結論為時尚早。

易憲容

今年8月第一周，是全球金融市場自2008年下半年以來最為慘痛的一周。不僅美國股市三大股指暴跌，德、英、法以及亞太國家等股市也無一幸免。同時，國際原油和其他大宗商品價格也連續走低，美元及非美元匯率大幅波動。全球金融市場的巨大震蕩使得芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)或“市場恐慌指數”攀升到35%(2008年美國金融危機爆發時該指數上升到100%)。

更糟的是，上周五美股收市之后，近百年來固若金湯的美國主權信用被標準普爾下調，評級展望負面。標準普爾的理由是，國會與白宮達成的提高債務上限協議缺少標普所預期的維持中期債務的穩定舉措，而且，如果新的財政壓力使政府總體債務負擔軌跡高于標普設置的基準，標普還有可能在未來兩年內將美國長期主權信用評級下調至“AA”。有市場分析推斷，標普此舉將再度引發世人對美債危機的擔憂，增加全球市場的不確定性。更有人認為新一輪全球金融危機即將爆發。

現在我們要問的是，這究竟是實體經濟的衰退還是金融市場泡沫的破滅？是市場信用失靈還是國家信用危機爆發？這次暴跌及金融市場震蕩與2008年美國金融危機有哪些相同與不同？對中國金融市場或亞太金融市場會造成多大沖擊與影響？

在筆者看來，美國可能出現第二次經濟衰退、歐洲主權債務危機不確定性在蔓延、日本和瑞士對匯市的干預導致金融市場利差交易的洗倉潮、國家信用崩塌、政府決策部門無能等都還只是表象，還不是問題的核心所在。所有的金融問題都是信用擴張問題。無論是發達市場經濟國家還是新興的市場經濟國家，一旦信用擴張的合理邊界過度，金融危機爆發就不可避免。

一般來說，金融就是對信用的風險定價，而不同的金融市場、金融產品、金融工具等是對不同的信用作不同的風險定價。比如股票是對上市公司信用的風險定價，債券是對債務人作用的風險定價，而存款則是對商業銀行信用的風險定價等。信用則是一種承諾，是個人、企業、政府的一種承諾。由于個人之間、企業之間、政府之間，及個人、企業及政府之間的信用不同，也就有了不同的信用風險定價市場、產品及工具。可以說，在現代社會，金融神奇的功能就在于能把經濟主體的主觀信用轉化為經濟增長的動力。但是，由于任何經濟主體的信用都是主觀的，受到許多制度約束，一旦這種信用過度使用或超過了合理邊界，金融市場就面臨著巨大風險。

為避免全球經濟出現嚴重衰退，2008年金融危機之后，歐美各國對金融市場采取一系列的去杠桿化方式(或縮小信用擴張)，加強了對金融市場的監管，重造金融監管的法律規章制度。但由于歐美發達國家基本都采取了量化寬松的貨幣政策，以國家信用的方式向金融市場注入大量流動性，致使全球流動性泛濫。目前有15至16萬億美元“熱錢”在全球金融市場迅速大規模地流動。這就使得上一輪金融危機中的不少金融衍生工具不僅沒有在 “去杠桿化方過程中減弱，反之又以新形式在金融市場中強化。比如當前全球金融衍生工具市值達600萬億美元，是全球實體經濟的10倍以上。這不僅使得不少國家的股市及相關資產價格快速上升，并很快恢復到2008年金融危機之前的水平，而且這些快速流竄的資金也給全球金融市場的匯率、油價及大宗商品等價格造成極大波動，金價更飆升到歷史最高水平。而當信用擴張邊界遠遠超過實體經濟需要或超過合理性邊界時，泛濫的流動性一定會推高各種資產的價格，潛在金融風險隨時都可能爆發。

無論是貨幣發行還是國債發行，都是國家信用擴張的形式。這次全球股市暴跌很大程度是歐洲主權債務危機及美國債務協調鬧劇所引發，即“國家信用崩塌”。但這兩者的國家信用危機，在性質上有很大的不同。

在歐洲，歐元區實現了統一的信用貨幣，可歐洲央行卻不是歐元的最后貸款人，即各國政府不能對其歐元信用作政治上擔保。在這種情況下，信用差或經濟實力弱的國家，就可能過度使用歐元，這些國家過度發行主權債就是濫用歐元信用的結果。因此，如果不解決信用貨幣的統一性及信用貨幣最后擔保一致性問題，歐元國家的主權債務危機或國家信用危機就是個無邊無際的問題，潛在金融風險只會在這過程積累得越來越大。

在美國，量化寬松的貨幣政策阻止了2008年下半年后美國經濟的全面衰退，但對美國實體經濟增長所起到的作用則十分有限。因為，當美聯儲把大量流動性注入金融市場及銀行體系之后，這些流動性或是留在銀行體系，或是流向各種資產，并沒有進入實體經濟，這讓美國股市在短期內很快恢復到危機前的水平，或是通過美元利差交易流向全球金融市場。這當然容易造成全球金融市場流動性泛濫及美元的全面貶值。

作為一般國家信用的擴張，本來不會出現問題，單在以美元為主導的國際貨幣體系下，美元匯率的任何波動，都會導致國際市場經濟利益的調整。當美國國家信用作為國際貨幣體系的信用時，對美國國家信用的任何疑問，都會帶來國際市場巨大震蕩。原本美國債務風險遠低于日本等國，但共和、民主兩黨卻因為政治考量互不相讓，把提高債務上限的談判演化成政治謀利的鬧劇，把美國國家信用作為一種兒戲，再加上美國經濟基本面原本就薄弱，就業市場萎靡不振，歐洲主權債務危機不斷蔓延等因素，導致了美國的國家信用危機。從這個角度說，這次全球股市暴跌，應該是美國國家信用危機的開始。我們理該密切關注這種態勢會走向哪里。

標準普爾下調美國主權信用評級，是對美國國家信用的重新定價。這對全球金融市場沖擊不可低估，但也不應夸大。現在最需關注的是，美國國家信用危機在多大程度上動搖了以美元為主導的國際金融體系，美國是否會改變負債經濟的增長模式。這兩大方面變化，將決定美國未來經濟走勢及全球經濟何時才能真正走出困境。

至于是否爆發新一輪金融危機，現在下結論為時尚早。

(作者系中國社會科學院金融研究所研究員)