投行：“對賭”仍將延續

2011年08月09日 11:13
來源：投資有道

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文／DealFlow Media (《反向并購報告》) 設計／梁向軍

盡管對賭條款的初衷是為了保護投資者和激勵管理層，但最終卻使中國公司的高管們在遙不可及的目標面前選擇了鋌而走險，虛報財務數據。

交易商認為，對賭條款作為眾多中國反向并購交易的基本組成部分之一，對如今財務作假指控的快速傳播起到了推波助瀾的作用。

“很多銀行家都要求發行人完成一系列‘不可能的任務’，”紐約投行TriPoint Global Equities首席執行Mark Elenowitz說：“如未達到要求，損失將極其慘重。這樣一來，舞弊之舉勢難禁絕。

2006年以來，對賭條款幾乎已經成為中國公司與美國殼公司反向并購交易協議中的“標準配置”，它要求公司在一定時間內達到重要的財務里程碑，或承擔巨大風險為投資者創造豐厚利潤。

盡管這些條款的初衷是為了保護投資者和激勵管理層，但最終卻使中國公司的高管們在遙不可及的目標面前選擇了鋌而走險，虛報財務數據。

“管理團隊也許沒有領會到‘對賭條款’的真義，”Elenowitz說：“然后在某個季度行將結束時才突然意識到無論如何也完不成目標，再然后，目標一下子就‘完成’了。

據對沖基金GeoInvesting研究報告顯示，至少有70多家在美交易的中國公司采用了對賭條款。

更重要的是，很多被空頭指控欺詐的中國反向并購公司都采用了對賭條款，其中包括東方紙業(2010年6月被MuddyWater指控欺詐，此后股價近乎腰斬)、中國綠色農業(2011年被JCapitalResearch指控欺詐，股價下跌近40%)；綠諾科技(2010年11月被MuddyWaters報告點名后，股價從15.52美元跌至50美分)以及中國高速頻道控股公司(同為MuddyWaters的攻擊對象)。

東方紙業險死還生

2009年10月，東方紙業融資500萬美元，但同時將300萬股交由第三方托管；如公司未能達到2009年凈收入1000萬美元，2010年凈收入1800萬美元的目標，股票將被交給AccessAmerica Investments、Pope Asset Management和RENN Capital Group等投資者。

如2009年東方紙業的凈收入低于預定目標10%以上，即少于900萬美元，托管股票將按照目標與實際值之間的差額比例交給投資者，且東方紙業必須補足300萬股的托管數額。

如2009年凈收入低于預定目標10%以內，所有托管股票將留待2010年業績公布后處理。

如2010年東方紙業的凈收入低于預定目標10%以上，即少于1620萬美元，托管股票將按照目標與實際值之間的差額比例交給投資者，如達到2010年目標，對賭條款中涉及的所有股票將返還東方紙業。

2009年，東方紙業達到了凈收入目標，并向公眾保證，將在年底前達到1800萬美元的目標。Muddy Waters報告發布一月后，該公司將收入預期調低至1620萬美元。后來的數據顯示，當年東方紙業的凈收入僅為1560萬美元。

東方紙業有可能只是因為市場環境出乎意料，才未能達到預期目標——巧合的是，這個預期目標與對賭條款上的數字一模一樣。也有可能這個“預期目標—本就是為了對賭條款而誕生的，只不過后來因為面臨的審查更為嚴格，才調低到了比較接近真實情況的數字。

不過，東方紙業一直堅稱Muddy Waters的報告純屬無稽之談。今年2月，該公司曾就MuddyWaters的指控發起內部調查，后宣稱指控內容無一屬實。

對賭目標的未來

律所安施杰靈的執行合伙人Richard Anslow并不認為對賭就是導致中國公司欺詐的主因。對賭目標可能是其中的一個誘因，但欺詐就是欺詐。如果管理者本身不誠信，欺詐自然難免。如果管理者本身素質較高，即使在面對誘惑或者壓力時也不會選擇作假。

“要說欺詐者是迫于對賭協議壓力才行險僥幸，對此我不敢茍同。”Anslow說：“欺詐就是欺詐，不管有沒有對賭協議都一樣。

不過絕大部分咨詢人士都認為，對賭協議仍將繼續下去。盡管它們會誘使人們舞弊，但也能更好地協調管理層與投資者的利益。這其中的關鍵在于，對賭協議是否公允。小失大懲，只會導致更多的問題。

“我們對待對賭協議的方式不同，”Elenowitz說：“有目標，也有緩沖。不是一上來就給出不可能的任務，讓人不成功便成仁；而是采用循序漸進的方式。只有真正與目標相去甚遠的時候才會得到懲罰。激勵措施固然需要嚴厲，但嚴厲到生死攸關就未免太過。”