律師：“協議控制”驚魂未定

2011年08月09日 11:15
來源：投資有道

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文/鄧若楠

最近的中概股事件中，支付寶引發的有關VIE模式的爭議也成為焦點。作為在海外上市的中國企業主要依據的VIE結構，技術上欠缺穩定性，加之未獲國內法律明確認同，未來走向引人注目。

中概股問題本是一場“作假者審判”和資本獵殺，但卻出人意料地被支付寶事件引發的VIE(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”，國內一般稱為“協議控制”) 模式質疑拖入了更深的深淵，進而發展成一場關乎中國企業誠信問題的“集體性事件”

在長達十年時間里一直默默為中國企業完成赴海外市場上市或融資鋪通道路的VIE模式，因“支付寶”事件未來走向受到空前關注。

在長達十年時間里一直默默為中國企業完成赴海外市場上市或融資鋪通道路的VIE模式，在風波中突然被推上浪尖，未來走向受到空前關注。

業內人士認為，VIE模式問題是否能夠合理解決，成為中概股走出低迷的關鍵。畢竟目前赴海外上市的中國企業，尤其是互聯網企業迄今幾乎都使用這一架構，而支付寶的股權轉移事件導致海外投資人對于其通過協議控制公司的合同穩定性產生質疑。只有這個最根本的問題解決了，中概股才可能重獲認可。

不觸碰法律的“潛規則”

VIE來源于國際會計概念，指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議來成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避國內《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。

VIE作為一個框架，簡單來說是中國企業成立由內地自然人控股的公司持有經營牌照，而用另外的合約來規定持有牌照的內資公司與外資公司的關系。

境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。

2000年新浪赴美上市時VIE被首次采用，因而也被稱為“新浪模式”。當年的招股說明書顯示，在美國上市的“SINA.COM”，是一家在開曼群島注冊的控股公司，通過VIE結構，SINA.COM獲得了新浪的國內實際運營公司北京四通利方、北京新浪互動廣告等公司的權益，因而擁有了被國外資本市場所認可的價值。

美國通用會計準則(GAPP)對其認可，并專門為此創設了“VIE會計準則”，允許美國上市的公司在該架構下，將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合并，一舉解決了曾困擾中國公司的財報難題。

這一模式被赴海外市場上市的中國企業廣泛使用，已有200多家國內企業通過VIE結構實現海外上市，其中在紐交所和納斯達克市場上市的中國企業，幾乎全部采用了VIE結構。

德恒上海律師事務所曲家萱律師認為，“協議控制”模式運作十年，一直是國家法律法規和監管部門不去觸碰的內容之一，它的存在有其合理性，但是否合法一直沒有明確說法，處于“灰色地帶”

今年年初美國證監會決定調查中國在美上市公司引發中國概念股做空潮，支付寶事件可謂火上澆油，不少VIE模式上市企業當天即遭遇破發。

曲家萱 德恒上海律師事務所律師

能否借此確認合法地位？

曲家萱介紹說，從結構上來說，VIE確實有其固有缺陷和操作漏洞，其中的法律風險不容忽視。此前也發生過VIE模式下有關利益輸送糾紛等問題，但并未引起市場足夠重視。

上市公司如果直接控股境內公司，這個權力從法律上來說屬于所有權，具有排他性。而協議控制卻是一種相對權力，形成的是一個不太緊密的協議關系，上市公司對其“可變利益實體”可能存在經營上無法參與或控制經營管理的問題。

這也使復雜架構下的VIE模式欠缺穩定性，新浪上市時就在其《招股說明書》里曾明確提醒協議控制具有的不穩定性。

當然，政策的諱莫如深也是其中一個極大的潛在法律風險。

“盡管法律界一直在研究和探索，但至少目前我們還無法找到一個更完美的模式去解決這一結構中的問題。”曲家萱表示。

但是，若現在中國主張協議控制無效，最直接的后果，就是境內目標公司與境外上市公司之間輸送利益的紐帶被割裂，而境外上市公司就將成為一個空殼，失去了投資價值。

同時，長遠來看，如在法律層面形成判例，那么對目前已在境外上市和擬上市公司，在完成融資后，隨時都可以援引該判例，確認協議無效，從而境內公司停止向境外上市公司輸送利益。

另一方面來看，若中國認可VIE模式，那就意味著承認以合法形式規避政府管制的行為有效。因此目前獲正式承認的可能性也不大。

她認為，短期內，政策“默許”的態度不會改變。但這場風波引發了市場重新評估VIE，迫使政策將對這一模式設計重新考量。

“VIE的影響現在還不能夠確定為絕對消極，對風投界存在不利影響，但尚并未達到洗牌的程度。如果VIE經過此番洗禮，反而完善了架構，將令整個國際市場刮目相看。業界均希望VIE模式能夠借此確認其合法地位。

VIE架構搭建通常步驟

一、公司的創始人或是與之相關的管理團隊設置一個離岸公司，比如在維京群島(BVI)或是開曼群島。

二、該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司(通常是開曼)，作為上市的主體。

三、上市公司的主體再在香港設立一個殼公司，并持有該香港公司100%的股權。

四、香港公司再設立一個或多個境內全資子公司(WFOE)

五、該WFOE與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，達到享有VIEs權益的目的，同時符合SEC的法規。

[責任編輯：lanln] 標簽：公司 模式 實體 控制 

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