標普降級風波還只是預演

2011年08月11日 03:48
來源：第一財經日報

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孫滌

如市場所意料的，在政治博弈的妥協之下，美國國債的法定上限在8月1日再次抬升，危機似乎已被緩解；但全然出乎意料，8月5日標普公司象征性地把美國國家信用的評級降了不過一小格，股市卻頓時坍塌了一大片，然后是8月8日的劇跌，使得美股在短短三天時間里跌去10%還多。8月9日在美聯儲公告前一刻，股市大廈呈現出倒塌的危象，孰料兩年內不加息的訊息一出，標普指數隨即反向蹦起，收市時竟陡增了近5%！全球驚詫莫名，活脫脫一臺“黑色幽默劇”

難道又是評級機構惹的禍？

2008年秋天那次金融崩塌，世界三大評級機構對瀕臨的災禍毫無警示，實在難辭其咎。而本次震蕩，穆迪和惠譽在8月2日維持了對美國國債的3A評級，標普卻執意要給美國一點顏色，把它下調為AA+，不意搞得周天寒徹。

對于標普行徑的解讀，大致上有三種說法。

最負面的是所謂串謀。標普的降級，帶來了做空的巨大利潤，難以想象的高賠率。即便可能性無法完全排除，也是匪夷所思的；最正面的說法，是像標普的CEO薩瑪先生所解釋的那樣，公司的職責在于維護廣大投資者的利益，客觀透明地揭示出風險，而美國聯邦的信用風險比起一年前確實增加了許多；居于中間的說法則是，標普對于前番袒護縱容金融大賈的過失頗感愧疚，有心挽回它應有的獨立不阿的聲譽，所以在這個當口做出有膽量挑戰大佬的姿態。

筆者以為，居中的解讀比較可信。美國在短期國債的回報幾乎為零的情況下再三推行“量化寬松”，同時卻糾纏于國內的政治博弈，無法正視財政虧空，拒絕從根子上尋求解決，忽視國家信譽和債權人特別是外國債權人承擔的風險，對于這樣的做法，標普要是仍然不置一詞的話，評級還有何價值呢？

那么，標普降格美國信用的理據是什么？或許有人會說，美國聯邦政府的負債規模和占美國GDP的比例(80%左右)同仍在3A俱樂部的其他13個“豪門”相比，并不算高，例如英國的這個比例就超過了150%。更主要的是，美國的欠債幾乎全用美元計值，而美元是它自己就能印制的，因而不可能被迫破產，這個獨門的特權是任何其他國家無法企及的。那么標普的象征性降級，為何小題而大做？

衡量一個國家信用風險的關鍵指標是上述的償債率(債務/GDP)。美國目前的償債率仍低于歷史記錄——二次大戰期間的110%，當時它的債信一直維持在3A級。其實大英帝國的償債率，從1693年起四百余年平均計算起來，一直超過100%，二次大戰時甚至達到了250%，也沒有發生過債務違約的危機。美債違約的風險又在哪里呢？其實，筆者認為用償債率來衡量美債的風險并不準確，起碼不完全，讓我們分幾個方面來看。

其一，眼下的債務(償債率的分子)，以還未清償的外國債總額來計算，遠遠沒有涵蓋美國聯邦政府的實際負債。它已經承諾要兌付的欠債，按許多專家機構的測度，當在60萬億美元之譜，相當于目前GDP的四倍以上。其中的大項是健保等社會福利計劃的膨脹性支出，要維護老化折舊的基礎設施的虧空也十分可觀；

其二，眼下的GDP(償債率的分母)，只是概念中的國家償債潛力，遠遠大于聯邦政府的實際稅收。美國政府的收入幾乎全部來自征稅，它既沒有國有企業(如中國內地)，也不能靠土地拍賣(如中國香港)。但要增加稅收來彌合虧空，卻受到了國民的極大抵制。這幾年“茶黨”運動所揭示的民意，更加使得任何民選政府把增稅視為畏途。事實上，就政府的償債決心和能力方面，美國比大多數發達經濟體更差、更弱。兩黨在國債規模法定上限上的這次糾纏，可以說是爭相迎合選民心理的表演；

其三，從本質而言，償債率是回溯而非前瞻的，著眼過去的欠債而已，至于過去的結構性問題對將來的影響如何，并沒有納入考慮，而那才是決策的關鍵。專家學人的研究表明，按目前狀況的線性外推，美國不斷擴大的債務規模的資金成本在急劇增加，50年后僅利息支出一項就將超過GDP的70%，負擔之重是其不可忍受的。明白改變這個趨勢的努力不難：提高人均產值，加上擴大稅基，但要落實卻難。人均生產力的提升靠教育，如何實施這個長期的社會工程，在美國是爭論多而實效少。一來政府的投入和關注不夠，二來國民的學習勁頭不足，令各階層都感頭痛。稅基的擴大(至少不萎縮)靠的是人口規模的健康發展、高素質的移民、老齡社會的推遲和社會撫養比的維持。美國在總和生育率和對移民的吸引等方面在全世界都占有優勢，而且在推遲退休年齡、創造新行業新就業職位的可行性方面，美國也比其他發達國家容易做到。

因此從長遠來看，美國國債的問題深重，然而它解決問題的手段也多，潛力也大。對于標普降低美國債信評級，奧巴馬評論道，美國仍舊算得上是個3A的國家，缺乏的是華盛頓地區解決問題的政治意愿。筆者同意總統的前半段解釋，美國的確不缺少潛力，但對他的后半段話有所保留。美國缺乏解決深層問題的意愿的，又何止政客，而是整體國民。政客們的角逐不過是國民精神露出水面的冰山的尖角而已。

如果國民專事超前消費，不喜拼搏實干，以為依賴政府就能養老，把自己的欠債往外國人頭上推，或是想著讓子孫來償還的話，標普降格所煽起的這場風波將不會只是一種警示、一場彩排，終會“釀成”更宏大的演出。

(作者系加州州立大學商學院教授)