權證的沒落

2011年08月11日 03:55
來源：第一財經日報

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張志斌

隨著A股市場的末代權證長虹CWB1(580027.SH)本周開始進入最后的交易時段，曾喧鬧一時的權證品種也即將暫時退出A股的歷史舞臺。

從2005年8月寶鋼權證上市至今，在6年時間里，A股市場先后有近百只權證上市交易。盡管總數并不算多，但卻是創下了不少A股市場的紀錄：2005年12月6日，A股權證市場成交首超百億元，成交量超過A股總和，同時創下當時世界權證市場單日成交金額的最高紀錄；2007年，掛牌交易數量最高只有26只的A股權證市場，其全年交易金額高達7.78萬億元，遠遠超過了掛牌數量分別有4000多只和20多萬只的中國香港和德國，成為全球唯一一個總成交金額超過1萬億美元的權證市場。

先天不足

不過，盡管A股權證市場不乏輝煌的過去，但從其出生開始，其出凄慘”的命運或就已經被注定。

與境外成熟資本市場不同，A股權證市場的出現是“股權分置改革”這一A股特殊事件的附屬產物。由于股改的需要，權證被一些上市公司非流通股股東作為對價支付給流通股股東，以換取其持有的非流通股上市流通的權利。

由于權證作為金融衍生品具有高風險高收益的特點，其天生對投資者具有較高的素質要求，包括知識、操作水平、心理等多方面。而由于權證誕生之初是作為股改對價支付的，很多投資者甚至都沒搞明白決定權證價值的五大因素的情況下，就被動地被拉進了權證市場，從而使A股權證市場從誕生之初就埋下了隱患。

這一點從首只權證寶鋼權證上市即遭遇爆炒得到了充分的體現。由于流通市值過小、再加上T+0的交易機制，寶鋼權證上市伊始就受到投機資金的關注，其價格上升速度之快、溢價幅度之高令人驚訝。于是，存在先天缺陷的A股權證市場又迎來了又一個畸形產物——券商創設。

認沽之殤

出于股改的需要，認沽權證一度在上市公司股改方案中頻繁出現，因為只要正股股價高于行權價，非流通股股東有很大機會以零對價來實現所持股份的全流通。認沽權證也一度占據了A股市場的大半壁江山。

出于同樣的原理，認沽權證也成為了券商創設的主要目標。相對于認購權證創設收益有限、風險無限的特點，認沽權證的創設則風險相對有限，收益卻更為確定，再加上A股權證市場非理性的高溢價率，這一方式成為券商賺取無風險收益的重要來源。南航認沽權證的創設事件無疑就是最為典型的案例。

由于正股價格遠高于行權價，南航認沽權證的內在價值為零，但市場價格卻一直居高難下，各大券商于是紛紛將其作為創設的重要目標，合計共創設了123.48億份之多，創設總量超過其本身數量十幾倍之多，殊為罕見。

供需關系的轉變雖然改變了南航認沽權證的價格走勢，卻帶來了更多的后遺癥。券商無限創設在法理上的合理性受到了投資者的質疑，而權證市場異常薄弱的投資者教育基礎更是使得很多中小投資者虧得血本無歸，而創設的券商們卻在背后笑得合不攏嘴。而此后出現的群體性事件也就并不奇怪了。

消亡探因

由于權證市場自誕生之初起就存在先天缺陷，這使得其初期出現被爆炒的現象并不意外，有關方面希望通過大量增加供應的方式來平抑市場投機的思路也沒有問題，但在具體的實施過程中，卻出現了嚴重損害中小投資者利益惡果，并最終導致了A股權證市場的變相消亡，這究竟原因何在呢？

首先，增加供應的思路出現偏差。允許券商創設固然能解一時之急，但卻非長期良策。由于股改權證多為備兌權證，而權證市場的另一主體股本權證卻是遲遲未能推出，直至2007年11月底馬鋼可分離債發行時才首次出現，使得權證市場的交易品種數量一直難以快速增加，未能有效壓制市場的投機氛圍，使其回歸理性市場。

其次，對投資者的教育明顯不夠。權證作為一種金融衍生品，其天生具有高風險高收益的特點，對投資者的要求也極高。但A股權證市場誕生之初根本沒有任何投資者教育的準備，很多中小投資者甚至是因股改被動地被拖入了權證市場，盡管也簽訂了有關風險告知書，但顯然僅流于形式。如果權證推出之初也能像股指期貨推出之時那樣進行投資者風險測試和事先的基礎培訓，相信就不會出現后來很多投資者一直持有內在價值為零的權證到期，最后血本無歸的慘劇了。

此外，權證市場的投資者結構也嚴重不合理。由于權證市場一直處于高溢價狀態，作為機構投資者主力之一的基金在很長時間內都被實質限制進入權證市場，這使得權證市場很多時候都處于被某些投機大戶所操縱的狀態。缺乏理性的市場投資者使得權證市場投機風氣盛行，T+0的交易機制更是在一定程度上助長了這一情況。

需要怎樣的權證市場

A股市場的投資者需要權證當無疑義。一個最為典型的案例就是，在2007年5月30日開始的那段股市大跌之中，認沽權證成為了股市大跌最好的資金避風港，這在當時缺乏股指期貨的情況下顯得尤為重要。而時至今日，在股指期貨開戶門檻高企的背景下，認沽權證對中小投資者而言仍然具有非常重要的對沖風險的作用。此外，權證具有的高杠桿特點也使得其成為投資者實現快速致富的一條捷徑。

不過，由于A股市場歷來具有較嚴重的投機情結，使得A股的權證市場如何回歸理性顯得尤為重要。

筆者認為，首先要進行的就是投資者教育，完善市場投資者結構。在事先進行充分的投資者教育無疑是避免出現嚴重損害中小投資者利益的最好保護傘，也只有這樣才能做到投資者責任自負、盈虧自理。而同時應鼓勵機構投資者進入權證市場，發揮其對權證理性定價的積極作用。

其次就是要完善交易品種和交易機制。可以借鑒境外市場的做市商制度，豐富權證市場的交易品種，一個僅有幾十個品種的權證市場和一個擁有幾千甚至幾萬個交易品種的權證市場相比，其深度和廣度顯然難以同日而語，其投機炒作難度也將成倍增加。

最后要做好事先審核、加強事中監管和加大事后處罰的力度，對擾亂市場正常秩序的投資者或機構要嚴肅處理。