全球主權(quán)債危機中的“致命關(guān)聯(lián)”

2011年08月12日 03:35
來源：第一財經(jīng)日報

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楊燕青

在過去一周多的時間里，全球市場經(jīng)歷了自“雷曼時刻”以來最為驚心動魄的過山車之旅。乍看起來，似乎是標普對美國主權(quán)債歷史性的降級打開了所有這些“潘多拉盒子”。仔細來看，其實，市場動蕩更大程度來自對美國經(jīng)濟“二次探底”(《經(jīng)濟學人》雜志認為其概率已經(jīng)達到50%)以及全球主權(quán)債危機進一步惡化的擔憂。

在市場跌宕起伏的過程中，“動物精神”得到了淋漓盡致甚至是諷刺性的體現(xiàn)。例如，一方面，市場以瘋狂的下跌對美國減債的決心和能力表示了巨大的擔憂；另一方面，市場恐慌又推動資金向避險區(qū)域集中，而避險品種的核心居然是剛剛被標普降級的美國國債——在過去幾天中，兩年期和五年期美國國債的收益率一度分別回落到令人瞠目的0.2%和1.0%。又如，市場對美元資產(chǎn)一度產(chǎn)生恐慌，開始尋找其他更安全的幣種，瑞士法郎和日元隨即開始大幅飆升，這時，大家似乎忘記了一件事，日本的國債/GDP達到了220%，為全球最高。

在市場的恐慌中，西班牙和意大利的10年期國債收益率被推升到6%~6.5%的高位，一直到歐洲央行入市啟動干預(yù)，才回落到5%左右。而市場隨后又更加擔憂法國，法國國債對德國國債的風險溢價開始繼續(xù)上升。

在如此豐富“動物精神”的演繹下，你很難相信市場的“有效性假說”。市場在恐慌中總是急于尋找安全的出口，而將一系列常識性的關(guān)聯(lián)置于腦后。在此時全球的主權(quán)債危機中，一個“致命的關(guān)聯(lián)”表現(xiàn)得尤為突出——在宏觀經(jīng)濟層面，如果一國的財政不可持續(xù)，債務(wù)/GDP比重過高，市場會期望其立刻推出劑量可觀的縮減開支政策，然而，在經(jīng)濟疲弱的狀況下，縮減開支必將拖曳經(jīng)濟增長，沒有增長，又何來財政收入用以償還高企的債務(wù)呢？在市場層面，如果一國財政被認為不可持續(xù)，市場會快速推高其收益率，而這很快會演變?yōu)椤白晕覍崿F(xiàn)”：當收益率過高，經(jīng)濟疲弱的財政資源促狹的一國又如何有能力來支付高額的利息？這就是發(fā)生在希臘、愛爾蘭和葡萄牙，不遠的未來很可能還會在意大利和西班牙上演的故事。

全球進入“高負債期”

幾乎無一例外，經(jīng)濟衰退必將帶來高負債，日本“失去的二十年”和超過220%的債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)就是最鮮活的案例。如果你相信全球發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇仍需時日，衰退的概率居高不下；如果你相信在泡沫中慣于鋪張的歐洲外圍國家的經(jīng)濟恢復(fù)前途艱辛，那么，高負債就是危機后的“新常態(tài)”。不過，全球并非盡數(shù)悲觀，總體而言，新興市場的財政平衡/債務(wù)負擔和發(fā)達經(jīng)濟形成了鮮明對比(見圖1和表1)。

對于那些負債累累的國家，毋庸置疑，將債務(wù)/GDP比重帶回到60%的安全線內(nèi)，是每一個政府的職責。然而，這個目標卻很難急于求成。降低債務(wù)比例和財政赤字，需要高增長、低利率和財政紀律這三個條件，還尤其需要三者間的微妙平衡，一旦財政緊縮過速過度，經(jīng)濟增長就很難保證。圖2顯示，若期望在2030年達到60%的安全線，高債務(wù)國家需要作出的艱辛財政調(diào)整。在很大程度上，這些調(diào)整在目前并不可行。

以美國為例，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)承諾，在2013年中前維持超低利率不變，但過速的財政緊縮還是會給經(jīng)濟帶來巨大拖曳，摩根大通的估計顯示，目前的政策將給2012年經(jīng)濟帶來1.7%的拖曳，對于2010年僅增長了1.6%、2011年前六個月僅增長0.8%(年化)的美國而言，這顯然是一個沉重的負擔(圖3)。

更糟的是，美國兩黨經(jīng)過讓全世界大跌眼鏡的政治冒險后最終通過的減債方案是一個失敗的方案。首先，目前的財政支出縮減僅僅指向“相機支出”(discretional spending，需國會審議)，包括軍費等，目前這部分的支出其實已經(jīng)開始下降，而支出縮減沒有覆蓋的“權(quán)利支出”(entitlement spending，不需國會審議通過)，包括社保等支出，才是未來支出壓力最大的部分。其次，在共和黨寧為玉碎的姿態(tài)下，加稅被排除在方案之外，而這顯然是長期增加財政收入的必選項。

希臘的案例更加艱難。在7月21日新救助方案推出前，在德國的堅持下，希臘的愛爾蘭和葡萄牙三國為救助資金支出的(懲罰性)利率高達5.5%,加上財政緊縮(雖然并未達到預(yù)期)，希臘的經(jīng)濟增長2011年預(yù)計僅為-3%。負增長加上高利率，不難理解，在2011年的前四個月，希臘原本計劃財政凈收入能增長2.6%，但事實上卻下降了9.2%，離財政平衡其實是漸行漸遠。

需要的是時間

如果我們認同全球已經(jīng)進入高負債的“新常態(tài)”，如果我們認同經(jīng)濟增長和財政緊縮之間的“致命關(guān)聯(lián)”,那么，一個結(jié)論就不言而喻：若想在未來制伏高企的政府債務(wù)，經(jīng)濟增長是關(guān)鍵，財政紀律不可或缺，而同時，時間區(qū)間必須足夠長。至于利率，鑒于其幾乎是個外生變量，就只好看運氣了。

從經(jīng)濟學的角度看，債務(wù)/GDP比例只是度量一國財政狀況的一個簡單指標，更有效科學的是“財政可持續(xù)”(Fiscal sustainability )方法。我們可以設(shè)問這樣一個問題：如果一國從現(xiàn)在開始在財政方面不采取任何額外措施，就長期而言是否可持續(xù)？如果答案是肯定的，那么一國的財政狀況就是健康的，此時，“財政可持續(xù)缺口”(Fiscal sustainability gap)為零。“財政可持續(xù)缺口”度量的就是到達財政可持續(xù)狀態(tài)所需的財政調(diào)整“總量”

這是一個面向未來的方法，因此，考察的是在未來相對長期內(nèi)經(jīng)濟增長和財政狀況之間的互動關(guān)系。IMF最近的一項研究顯示，在降低“產(chǎn)出缺口(現(xiàn)實經(jīng)濟增長率和潛在經(jīng)濟增長率之前的差距)”和財財政可持續(xù)缺口”之間的大多數(shù)經(jīng)濟體的決策者傾向于優(yōu)先實現(xiàn)前者。這符合我們的常識思維，畢竟，有了更快的增長，才會給平衡財政提供更加堅實的基礎(chǔ)。不過，這也意味著，最終到達財政可持續(xù)狀況所花費的時間會更長。

根據(jù)財政緊縮計劃所透露出的政府在“產(chǎn)出缺口”和“財政可持續(xù)缺口”之間的傾向，這項研究模擬了歐元區(qū)幾個國家的“財政遠景”(圖4和圖5)。結(jié)論可能會讓不能等待的你超級心急——“校準”(Calibration,一種經(jīng)濟學研究方法)的結(jié)果顯示，幾個歐洲國家(德國、愛爾蘭、意大利、法國)直至2040年前后，財政赤字才會逐漸收縮；而至少到2020年后，債務(wù)/GDP才會回到60%的區(qū)間之內(nèi)。令人擔憂的是，根據(jù)目前的政策傾向，法國和意大利的債務(wù)/GDP在未來變化不大，分別維持在80%和120%之間。如此看來，市場還是超級聰明，找意大利和法國下手不無道理。

這項研究還提醒大家，考慮到財政乘數(shù)可能比預(yù)想的要高，也就是說，縮減預(yù)算導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退高于預(yù)期，因此，目前一些國家公布的預(yù)算縮減方案可能過于激進。這再一次說明，重回財政健康，除了高增長、低利率和財政紀律，我們還需要——耐心和時間。(作者系本報副總編輯)

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