全球主權(quán)債危機(jī)中的“致命關(guān)聯(lián)”

2011年08月12日 03:35
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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楊燕青

在過(guò)去一周多的時(shí)間里，全球市場(chǎng)經(jīng)歷了自“雷曼時(shí)刻”以來(lái)最為驚心動(dòng)魄的過(guò)山車(chē)之旅。乍看起來(lái)，似乎是標(biāo)普對(duì)美國(guó)主權(quán)債歷史性的降級(jí)打開(kāi)了所有這些“潘多拉盒子”。仔細(xì)來(lái)看，其實(shí)，市場(chǎng)動(dòng)蕩更大程度來(lái)自對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次探底”(《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志認(rèn)為其概率已經(jīng)達(dá)到50%)以及全球主權(quán)債危機(jī)進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂(yōu)。

在市場(chǎng)跌宕起伏的過(guò)程中，“動(dòng)物精神”得到了淋漓盡致甚至是諷刺性的體現(xiàn)。例如，一方面，市場(chǎng)以瘋狂的下跌對(duì)美國(guó)減債的決心和能力表示了巨大的擔(dān)憂(yōu)；另一方面，市場(chǎng)恐慌又推動(dòng)資金向避險(xiǎn)區(qū)域集中，而避險(xiǎn)品種的核心居然是剛剛被標(biāo)普降級(jí)的美國(guó)國(guó)債——在過(guò)去幾天中，兩年期和五年期美國(guó)國(guó)債的收益率一度分別回落到令人瞠目的0.2%和1.0%。又如，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)一度產(chǎn)生恐慌，開(kāi)始尋找其他更安全的幣種，瑞士法郎和日元隨即開(kāi)始大幅飆升，這時(shí)，大家似乎忘記了一件事，日本的國(guó)債/GDP達(dá)到了220%，為全球最高。

在市場(chǎng)的恐慌中，西班牙和意大利的10年期國(guó)債收益率被推升到6%~6.5%的高位，一直到歐洲央行入市啟動(dòng)干預(yù)，才回落到5%左右。而市場(chǎng)隨后又更加擔(dān)憂(yōu)法國(guó)，法國(guó)國(guó)債對(duì)德國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始繼續(xù)上升。

在如此豐富“動(dòng)物精神”的演繹下，你很難相信市場(chǎng)的“有效性假說(shuō)”。市場(chǎng)在恐慌中總是急于尋找安全的出口，而將一系列常識(shí)性的關(guān)聯(lián)置于腦后。在此時(shí)全球的主權(quán)債危機(jī)中，一個(gè)“致命的關(guān)聯(lián)”表現(xiàn)得尤為突出——在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面，如果一國(guó)的財(cái)政不可持續(xù)，債務(wù)/GDP比重過(guò)高，市場(chǎng)會(huì)期望其立刻推出劑量可觀(guān)的縮減開(kāi)支政策，然而，在經(jīng)濟(jì)疲弱的狀況下，縮減開(kāi)支必將拖曳經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，沒(méi)有增長(zhǎng)，又何來(lái)財(cái)政收入用以?xún)斶€高企的債務(wù)呢？在市場(chǎng)層面，如果一國(guó)財(cái)政被認(rèn)為不可持續(xù)，市場(chǎng)會(huì)快速推高其收益率，而這很快會(huì)演變?yōu)椤白晕覍?shí)現(xiàn)”：當(dāng)收益率過(guò)高，經(jīng)濟(jì)疲弱的財(cái)政資源促狹的一國(guó)又如何有能力來(lái)支付高額的利息？這就是發(fā)生在希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙，不遠(yuǎn)的未來(lái)很可能還會(huì)在意大利和西班牙上演的故事。

全球進(jìn)入“高負(fù)債期”

幾乎無(wú)一例外，經(jīng)濟(jì)衰退必將帶來(lái)高負(fù)債，日本“失去的二十年”和超過(guò)220%的債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)就是最鮮活的案例。如果你相信全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇仍需時(shí)日，衰退的概率居高不下；如果你相信在泡沫中慣于鋪張的歐洲外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)前途艱辛，那么，高負(fù)債就是危機(jī)后的“新常態(tài)”。不過(guò)，全球并非盡數(shù)悲觀(guān)，總體而言，新興市場(chǎng)的財(cái)政平衡/債務(wù)負(fù)擔(dān)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)形成了鮮明對(duì)比(見(jiàn)圖1和表1)。

對(duì)于那些負(fù)債累累的國(guó)家，毋庸置疑，將債務(wù)/GDP比重帶回到60%的安全線(xiàn)內(nèi)，是每一個(gè)政府的職責(zé)。然而，這個(gè)目標(biāo)卻很難急于求成。降低債務(wù)比例和財(cái)政赤字，需要高增長(zhǎng)、低利率和財(cái)政紀(jì)律這三個(gè)條件，還尤其需要三者間的微妙平衡，一旦財(cái)政緊縮過(guò)速過(guò)度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就很難保證。圖2顯示，若期望在2030年達(dá)到60%的安全線(xiàn)，高債務(wù)國(guó)家需要作出的艱辛財(cái)政調(diào)整。在很大程度上，這些調(diào)整在目前并不可行。

以美國(guó)為例，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)承諾，在2013年中前維持超低利率不變，但過(guò)速的財(cái)政緊縮還是會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大拖曳，摩根大通的估計(jì)顯示，目前的政策將給2012年經(jīng)濟(jì)帶來(lái)1.7%的拖曳，對(duì)于2010年僅增長(zhǎng)了1.6%、2011年前六個(gè)月僅增長(zhǎng)0.8%(年化)的美國(guó)而言，這顯然是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)(圖3)。

更糟的是，美國(guó)兩黨經(jīng)過(guò)讓全世界大跌眼鏡的政治冒險(xiǎn)后最終通過(guò)的減債方案是一個(gè)失敗的方案。首先，目前的財(cái)政支出縮減僅僅指向“相機(jī)支出”(discretional spending，需國(guó)會(huì)審議)，包括軍費(fèi)等，目前這部分的支出其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始下降，而支出縮減沒(méi)有覆蓋的“權(quán)利支出”(entitlement spending，不需國(guó)會(huì)審議通過(guò))，包括社保等支出，才是未來(lái)支出壓力最大的部分。其次，在共和黨寧為玉碎的姿態(tài)下，加稅被排除在方案之外，而這顯然是長(zhǎng)期增加財(cái)政收入的必選項(xiàng)。

希臘的案例更加艱難。在7月21日新救助方案推出前，在德國(guó)的堅(jiān)持下，希臘的愛(ài)爾蘭和葡萄牙三國(guó)為救助資金支出的(懲罰性)利率高達(dá)5.5%,加上財(cái)政緊縮(雖然并未達(dá)到預(yù)期)，希臘的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2011年預(yù)計(jì)僅為-3%。負(fù)增長(zhǎng)加上高利率，不難理解，在2011年的前四個(gè)月，希臘原本計(jì)劃財(cái)政凈收入能增長(zhǎng)2.6%，但事實(shí)上卻下降了9.2%，離財(cái)政平衡其實(shí)是漸行漸遠(yuǎn)。

需要的是時(shí)間

如果我們認(rèn)同全球已經(jīng)進(jìn)入高負(fù)債的“新常態(tài)”，如果我們認(rèn)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政緊縮之間的“致命關(guān)聯(lián)”,那么，一個(gè)結(jié)論就不言而喻：若想在未來(lái)制伏高企的政府債務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是關(guān)鍵，財(cái)政紀(jì)律不可或缺，而同時(shí)，時(shí)間區(qū)間必須足夠長(zhǎng)。至于利率，鑒于其幾乎是個(gè)外生變量，就只好看運(yùn)氣了。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，債務(wù)/GDP比例只是度量一國(guó)財(cái)政狀況的一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)，更有效科學(xué)的是“財(cái)政可持續(xù)”(Fiscal sustainability )方法。我們可以設(shè)問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題：如果一國(guó)從現(xiàn)在開(kāi)始在財(cái)政方面不采取任何額外措施，就長(zhǎng)期而言是否可持續(xù)？如果答案是肯定的，那么一國(guó)的財(cái)政狀況就是健康的，此時(shí)，“財(cái)政可持續(xù)缺口”(Fiscal sustainability gap)為零。“財(cái)政可持續(xù)缺口”度量的就是到達(dá)財(cái)政可持續(xù)狀態(tài)所需的財(cái)政調(diào)整“總量”

這是一個(gè)面向未來(lái)的方法，因此，考察的是在未來(lái)相對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政狀況之間的互動(dòng)關(guān)系。IMF最近的一項(xiàng)研究顯示，在降低“產(chǎn)出缺口(現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之前的差距)”和財(cái)財(cái)政可持續(xù)缺口”之間的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的決策者傾向于優(yōu)先實(shí)現(xiàn)前者。這符合我們的常識(shí)思維，畢竟，有了更快的增長(zhǎng)，才會(huì)給平衡財(cái)政提供更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。不過(guò)，這也意味著，最終到達(dá)財(cái)政可持續(xù)狀況所花費(fèi)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。

根據(jù)財(cái)政緊縮計(jì)劃所透露出的政府在“產(chǎn)出缺口”和“財(cái)政可持續(xù)缺口”之間的傾向，這項(xiàng)研究模擬了歐元區(qū)幾個(gè)國(guó)家的“財(cái)政遠(yuǎn)景”(圖4和圖5)。結(jié)論可能會(huì)讓不能等待的你超級(jí)心急——“校準(zhǔn)”(Calibration,一種經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法)的結(jié)果顯示，幾個(gè)歐洲國(guó)家(德國(guó)、愛(ài)爾蘭、意大利、法國(guó))直至2040年前后，財(cái)政赤字才會(huì)逐漸收縮；而至少到2020年后，債務(wù)/GDP才會(huì)回到60%的區(qū)間之內(nèi)。令人擔(dān)憂(yōu)的是，根據(jù)目前的政策傾向，法國(guó)和意大利的債務(wù)/GDP在未來(lái)變化不大，分別維持在80%和120%之間。如此看來(lái)，市場(chǎng)還是超級(jí)聰明，找意大利和法國(guó)下手不無(wú)道理。

這項(xiàng)研究還提醒大家，考慮到財(cái)政乘數(shù)可能比預(yù)想的要高，也就是說(shuō)，縮減預(yù)算導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退高于預(yù)期，因此，目前一些國(guó)家公布的預(yù)算縮減方案可能過(guò)于激進(jìn)。這再一次說(shuō)明，重回財(cái)政健康，除了高增長(zhǎng)、低利率和財(cái)政紀(jì)律，我們還需要——耐心和時(shí)間。(作者系本報(bào)副總編輯)

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