暴跌之下機構在干啥

2011年08月15日 04:09
來源：上海證券報作者：吳曉婧

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漫畫高曉建

一只南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以在兩周之后引起美國德克薩斯州的一場龍卷風。

這一次，“蝴蝶效應”引發了全球資本市場一場噩夢。國際評級公司標準普爾下調美國主權信用評級之后，全球股市遭遇重創，恐慌情緒隨之蔓延。

然而，標普調低美國國債評級僅僅只是市場大跌的導火索，其背后，是市場對于全球經濟增長停滯甚至衰退的擔憂，調整的深層次原因在于“去杠桿化”進程尚未結束。

2008年次貸危機之后，“去杠桿化”過程分別以金融機構和企業家庭為主，而目前的“第三波去杠桿”則以公共部門為主。

“2011年全球的財政去杠桿會有多大影響不得而知，財政被逼去杠桿的路徑不同，中國是以地方融資平臺風險裸露的形式，美國則是以國債被降級形式。”但或許正如易方達首席投資官陳志民所言，“天下沒有免費午餐，出來混都是要還的。

有意思的是，面對市場恐慌性的殺跌，主流機構投資者采取了不同的策略，有人急速離場，有人逆向而動；有人抄到了底，有人卻“割肉”割在了地板上。

“退潮之后，才知道誰在裸泳。”市場暴跌之下，或許更能看清機構的眾生相。

⊙本報記者吳曉婧

公募基金：

倉位演繹股市波動軌跡 “反向指標”能否再度靈驗？

減倉、撤離周期，大跌之下，基金急速“出逃”

短短11個交易日，公募基金倉位降幅超過了11個百分點！ 8月8日，開放式基金倉位降至71.58%，已大幅低于歷史78%的平均水平。

單從數據而言，公募基金加倉空間已經打開，市場彈性增大。然而，市場更為關注的則是，屢屢成為市場反向指標的基金倉位，這一次能否再度靈驗？

谷底“割肉”

市場大跌中，基金急速“出逃”。這一次，基金急割肉”會不會又割在了谷底？

短短11個交易日，公募基金倉位降幅超過了11個百分點！

公募基金大幅度減倉始于7月最后一周，當時市場預期生變，之前一致看多的邏輯開始受到置疑，基金大規模撤離。據申萬研究所測算，7月25日至29日一周，開放式基金倉位大幅下降3.46%至79.48%。

減倉的勢頭并沒有停止。8月份的第一周，開基倉位再度下降3.56%至75.91%。

8月8日，多重利空集中釋放，受到標準普爾下調美國國債評級影響，亞太市場集體遭遇“黑色星期一”，A股再度破位下跌，基金倉位當日降幅更是高達4.33%。

在業內人士看來，目前71.58%的基金平均倉位已大幅低于歷史78%的平均水平，加倉空間已經打開，市場彈性增大。而市場更為關注的則是，屢屢成為市場反向指標的基金倉位，這一次能否得到驗證。

從過去5年多來基金倉位變動和股指演繹的經驗來看：每當基金經理樂觀情緒高漲，倉位不斷攀升屢創階段性新高，股市短期頂部甚至中長期頂部基本確立，市場開始下跌；每當基金經理對后市判斷異常謹慎甚至悲觀之際，股票基金倉位均會達到階段新低，隨后股市基本見底，展開反彈。

據天相數據統計，2006年至今，偏股型基金僅有2個季度的倉位低于70%，其中，2008年，A股遭遇“大熊市”，2008年4季度偏股基金倉位水平降至歷史最低水平，僅為66.72%。有意思的是，上證綜指在該季度創下1664點的三年新低，A股單季度重挫20.62%，但隨后股指展開強勢反彈。

最近的一次谷底“割肉”是在去年7月份，當時市場處于一片“唱空聲”中，基金倉位在7月初降至72.96%的階段性新低，隨后，市場又出現一輪較為強勁的上漲。

那么，這一次，基金倉位反向指標能否再度靈驗？或許，這還有待時間的檢驗，但至少短期內，上證綜指于8月9日創出本輪調整新低2437點后開始反彈，上周五報收于2593點。

從賣方的研究報告而言，雖然機構對后市并不樂觀，但亦不悲觀，繼國泰君安拋出“2400 點將是A 股的一個歷史性的底部區域”后市多家機構在接受采訪時亦紛紛表示，2400點為近期階段底。

基金對于后市則多顯得相當謹慎。深圳一位基金投研人士透露，基金經理原來就不樂觀，現在態度更為謹慎，因此整體降低了倉位。近一周以來，該公司旗下基金的倉位普遍降低3%到4%。對于后市則上述基金經理表示，近日暴跌是市場對多重利空的集中宣泄。如后期不再出現新利空，A股應該不會再深跌。不過，目前市場情緒還不穩定，仍需維持謹慎不會急于抄底。

泰信基金在最新的投研周報中也指出，由于歐債危機和美債問題，歐美股市已經走勢疲軟，本次標普對美國主權信用評級的下調加劇了市場擔憂。A股投資者目前應多看少動，不要輕易抄底。

山頂“加油”

一直跟蹤基金倉位的人，一定都知道“88魔咒”，即股票基金平均倉位一旦超過88%，指數一定大跌，屢試不爽。5年多的時間內，股票基金高倉位曾經四次成為精準預示股市見頂的反向指標。

最近的一次是在今年4月初，當時基金對市場整體是保持偏樂觀的態度，看好投資引領經濟回升和相對應周期股的良好表現，在市場風格方面繼續看好低估值的大盤藍籌股的表現。

據當時據申銀萬國證券研究所基金倉位監測報告顯示，開放式基金平均倉位一路攀升至88.00%，上證綜指于4月中旬攀升至3000點之上，隨后掉頭向下，一路下跌。

除此以外，歷史上還有過若干次魔咒“靈驗”的例子。如去年“十一”國慶之后，美國量化寬松帶來國內流動性泛濫預期，在股指一路高歌猛進之時，“牛市論調”頻頻被拋出。在此背景下，基金樂觀情緒升級，用某券商發布的基金監測報告來看，就是“樂觀不減，加倉不止。

11月8日，包括東方證券、天相投顧、浙商證券、國都證券和信達證券等多家券商基金研究中心發布11月首周基金倉位研究報告，倉位再創新高成為這一周的關鍵詞。而據信達證券測算，多數開放式股票型基金股票倉位甚至達到90%，創出新高水平。

當日，東方證券發布題為《股票型基金倉位逼近高位》的研究報告，該報告指出，股票型基金倉位的絕對水平已經逼近歷史高位，當前的高基金倉位水平反映了國內公募基金一致的高漲樂觀情緒，但歷史的經驗也表明，物極必反，高倉位下風險也開始漸漸顯露，因此建議投資者應該開始對風險加強警惕。

報告發布的第二天，即11月9日開始，A股掉頭向下，在短短幾個交易日內出現深度調整，擊破多個重要關口，下跌超過300點，市場原本樂觀的預期急劇扭轉。一時間，“陰謀論”四起。

當時有基金經理對記者表示，此次市場上漲正是游資打了一個政策空白期的時間差，利用流動性泛濫預期大舉做多逼空，此后基金開始大幅加倉。等到基金倉位高企之后，大資金再次巧妙利用“88魔咒”。因為倉位高了，達到88%以上甚至90%，給市場參與者一個心里暗示，即基金加倉空間有限，物極必反，一旦有風吹草動，暴跌即成自然。

在長城證券基金分析師看來，基金倉位變化一定程度上反映了投資者對市場的判斷，當投資者非常一直性看多的時候，往往股價已經提前反映了股票的內在價值，甚至透支了未來數年的成長，隨后市場這個無形的手會修正投資者非理性的貪婪,從而使得市場出現大幅震蕩。

無奈的蛻變

公募基金，曾經是市場的主導者，何以蛻變成趨勢的追隨者，基金倉位竟屢屢成為市場走勢的“反向指標”？

2005年至2006年，基金對市場的判斷往往具有很好的前瞻性，多次在市場底部加倉，而后股市出現大幅上漲。但自2007年以來，基金投資前瞻性逐步消失，取而代之的是追隨市場、亦步亦趨。

在業內一位資深基金經理看來，2007年市場瘋狂上漲，基金賺錢效應凸顯，全民投基熱情被激發，這一年，公募基金迅速被“催肥”。此后，公募基金迅一基獨大”，缺乏等體量的交易對手，基金倉位高企后，后市自然缺乏上漲動力。

另一種解釋在于，天平已經開始偏向另一方：產業資本，也就是那些被放出牢籠的大小非正改變股市的運行軌跡。產業資本的估值方法更多是以市值為基準的，“類似于絕對估值”，“而金融資本只考慮未來12個月的市盈率市凈率。”，隨著大小非的解禁，公募基金的話語權越來越弱。

德圣研究中心首席分析師江塞春曾表示：基金行業熱衷于短期業績排名的評價機制對于基金的投資行為有巨大的副作用。基金經理對于排名的重視，導致其采取冒進的投資策略，只要趨勢看起來還沒有崩潰的風險，大膽的策略就是業績排名的制勝點。

在國內某基金公司副總看來，有怎樣的投資者就有怎樣的基金經理。其認為，基金經理在投資決策上被散戶持有人“綁架”。由于我國基金歷史較短，基金持有人以小額投資者為主，且投資者對基金的認識遠不成熟，往往出現追漲殺跌的沖動，散戶頻繁申購和贖回不可避免對基金經理的投資產生影響。

此外，過渡依賴賣方的判斷也成為公募基金羊群效應的原因之一。多數基金公司投研人員流動率較高，在投資決策上對賣方機構的研究報告存在較強的依賴性，而這一現象在投研實力偏弱的中小基金公司尤其突出，當賣方中有市場影響力的機構開始唱多或唱空時，便有基金公司聞風而動，集體做多或做空。

社保基金：

逆向投資何以“以小搏大”

歐美債券危機“襲來”，全球股市共振，A股遭遇重挫。市場一片恐慌之際，社保資金入市的消息不脛而走，一時間，市場的恐慌情緒得以平復。

又一次，社保資金逆向而動，證明了其“以小搏大”的能力。

8月9日，A股市場大幅低開，上證指數跌至此輪最低2437.68點，但是在當日10點左右，地產、銀行同時發力，鋼鐵、有色、煤炭石油等權重板塊止跌，藍籌股快速推動大盤震蕩回升，盤中最高探至2537點，上下震蕩高達100點，振幅4%，最終，滬指以平盤報收。

“社保資金入市的消息早在8月9日就已在機構投資者間傳開，大家都在相互交流以求證實。”一位業內人士對記者表示，“社保資金在2400多點入市，可能意味著這就是重要的政策底，這一消息傳出后，股市止跌企穩。

8月11日，社保資金入市的消息被媒體曝出，報道稱，接近社保基金權威人士證實，社保基金已經進場抄底。另外，據社保基金賬戶所在的某證券公司人員透露，社保基金于8月9日開市后不久進場，“這里的賬戶買入量估計在50億上下，再加上還有其他賬戶，總量估計至少達百億。

值得注意的是，在歐美股市暴跌的影響下，8月11日上證綜指低開40點，但在社保資金入市等消息刺激下，市場一路走高，收盤時上漲30余點，漲幅達到1.27%，盤中震蕩高達70點。

緣何區區近百億的資金，可以“力挽狂瀾”，“以小搏大”？

對此，上海一位基金經理對記者表示，“雖然中國的‘政策市’色彩已經大幅減弱，但依然存在。社保資金具備政府背景，其一舉一動都備受關注，大家傾向于認為社保資金入市是政府的意愿，這意味著政府不希望市場再跌了，2400點幾乎可以確定是政策底了。

在一位業內人士看來，“政策市”并沒有走遠，只不過市場找到了全新的能夠決定股市趨勢的政策信號，即社保基金的操作動向。盡管他們的入市資金都不多，但由于其“只能賺、不能賠”的國家隊背景，格外受到關注。其結果往往是先影響基金、券商等機構投資者的操作，進而通過機構的“羊群效應”引領市場投資方向。

此外，社保資金歷史上較為“輝煌”的投資業績，亦成為其“以小搏大”的資本。從歷史數據來看，社保基金在A股市場的歷次牛熊市轉換中，往往能成功把握住機會，并提前介入或離場。

從2004年三季度到2005年二季度，滬指由1340.75點跌至998點，下跌約20%，但社保基金持倉規模大幅增加，2005年三季度至2006年二季度，滬指從1077.31點上升至1641.30點，漲幅達50%，之后，社保基金從2006年三季度開始減倉。2007年，滬指從年初的2728點開始一路漲到三季度最高6124點，漲幅最高超過120%，而社保基金卻在四季度大幅撤退。

2008年，滬指從一季度的5500點開始一路狂瀉，至三季度1664點時，跌幅已超過7成。而同期社保基金盡管也遭遇成立8年來的首次投資虧損，但由于其提前大幅減倉，全年浮虧僅6.79%，表現強于市場上大部分非債券類基金。與此同時，二季度末社保基金已開始逐步建倉超跌股，為2009年的投資埋下了伏筆……

在業內人士看來，歷史上社保資金都有提前逃頂或抄底的經歷，這也導致在看不清市場方向時，機構投資者不得不更多地依附“先知先覺”的社保資金的舉動進行投資，從而使得該“正向指標”進一步強化得以實現。

逆向而動的不止是社保資金，還有保險資金。據了解，多家保險公司及保險資產管理公司在8月初開始減倉，后又在8月5日開始連續多日加倉，迄今累計加倉規模逾百億，且加倉規模大于減倉規模，倉位上升不少。多家受訪保險機構表示，近期將下調波段操作區間，以2500點至2700點為軸。

在業內人士看來，“無論是社保還是保險資金，這些抄底的資金未必是中長期投資資金，在弱市中，更大的概率會選擇選擇波段操作，其以大博小的能力，無疑也會加大市場的波動。

私募基金：

減倉VS抄底分歧巨大

暴跌之下，有人逆勢加倉，有人急速出逃，對于未來行情的預判，各私募基金間分歧可謂相當巨大。

樂觀者認為估值底已現，目前是建倉的好時機；悲觀者則認為未來行情探底的概率依然較大，在海外不確定因素較多的情況下，應該減倉防御。

“雖然現在割肉割在地板上的概率很大，但我們被迫降低了一些倉位。”有私募基金經理認為，在股市面對如此多的不確定因素時，在一定程度上旁觀市場也不失為一種理性選擇。

“美國如此暴跌著實出人意料！令人恍惚回到08年。”龍贏富澤總經理童第軼表示，常理來看2400點以下超跌反彈的概率在加大。盡管超跌反彈終究會呼嘯而至，但如此弱勢市場再來幾次反彈也很難扭轉中期趨勢。“仔細甄別個股吧，暫時不受影響不等于永遠不受影響。

據了解，部分倉位相對較高的私募已經選擇了大跌之中減倉。“評級下調后，美國國債不跌反漲，完全無視標普，說明風險不在債務本身。”一位私募基金經理對記者表示，“評價下調只是為美國政府通過舉債刺激經濟的行為敲響了警鐘。市場大跌背后則是對于經濟增長的擔憂，在全球經濟增長堪憂的情緒下，我們選擇了減倉觀望的策略，目前倉位僅2成左右。

但亦有部分私募選擇了逆向而動，進行抄底，上海一私募基金對記者表示，“8月9日市場大幅低開，市場顯然過度恐慌，我們選擇了左側交易，之后大盤探底回升證明了我們的判斷。市場如果繼續下探，會選擇跌出價值的股票繼續加倉。

呈瑞投資芮??也表示對于后市相對樂觀，認為市場已經開始反應悲觀預期，但是不用太悲觀。“私募可以在這種時期更貪婪一些。”芮??認為，目前的下跌正好提供了介入的機會。“我們正在努力做調研，準備適時加倉。

雖然此輪市場大跌的導火索為美債危機，但相對而言，私募對歐債危機的擔憂更甚于美債危機。部分私募認為，長期而言，歐債危機具有更大的不確定性，更具殺傷力。

芮??認為美債危機會對本來就已經深陷困境的歐債危機造成沖擊，“我覺得歐債危機這個問題比較大，歐洲的問題比美國大，我個人更擔心歐洲的問題。

御宇投資馮?|也持相似的觀點，認為未來最大的不確定性來自歐洲債務危機。“歐債危機本身還沒有得到解決，這次美國信用評級下調無疑是雪上加霜。歐洲債務危機何時爆發，具體的損失數額位置，這個是最大的不確定性。”