擺脫美元陷阱外儲亟待結構轉型

2011年08月18日 00:17
來源：中國證券報－中證網

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□國家信息中心預測部副研究員張茉楠

上世紀90年代以來，中國外匯儲備出現爆發式的增長。從央行資產負債表與國際頭寸表角度看，巨額外儲不僅影響到貨幣政策的獨立性，加大外匯沖銷財務成本，導致基礎貨幣被動超發，也導致中國外匯儲備資產出現負收益。而美國債務危機更將中國外儲置于完全的風險敞口之中，中國將不得不承受美元長期貶值和真實購買力下降帶來的巨大損失。因此，重新審視和提升中國債權大國地位，改變長期以來的“雙順差”型的資本循環模式，并徹底擺脫被美債“綁架”的危局，已經成為關乎中國經濟金融安全的戰略性命題。

全球經濟失衡下的

債務增長與儲備增長

上世紀90年代以來，隨著經濟的高速發展和外匯管理體制改革，中國外儲經歷了爆發式增長。從1996年中國外匯儲備首次突破1000億美元大關到2006年突破1萬億大關，用了十年時間，而到2009年突破2萬億大關，再到2011年突破3萬億大關，五年時間就邁過了三個臺階。

事實上，中國外匯儲備快速增長的情況在新興發展中國家中也具有普遍性。上世紀90年代中期之前，全球外匯儲備主要掌握在發達國家手中，發展中國家大都面臨儲備不足的困境。但從1995年開始，這一局面發生了根本性變化，發展中國家特別是新興經濟體成為全球外匯儲備增長的主體，并在全球外匯儲備中占有了越來越高的比例。

發達國家成為債務國，而新興發展中國家成為債權國，這種格局是如何形成的？事實上，全球經濟中存在著以金融分工和產業/貿易分工為紐帶的“雙重循環”機制。在這種雙重循環過程中，一方是美國經常項目持續巨額逆差和資源性商品輸出國、出口導向型國家依靠低要素成本而形成的大量經常項目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發行、美元計價的各種金融資產，尤其美國發行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務融資做出了“隱性貢獻”

美債風險損害外儲真實購買力

中國外儲的最大風險在于對美國國債的風險敞口。作為中國外匯儲備的主要投資對象，中國持有美國債券規模在過去十年中經歷了爆炸性增長。

外儲管理的目標不僅僅是流動性、收益性、安全性，更要著眼于真實購買力。從短期看，由于美債結構的剛性，美債被降級后，美債收益率不升反降，中國外儲賬面出現浮盈，但是外儲面臨的是真實購買力的損耗。

可預期的是，隨著美國債務依存度提高，以及低增長—高債務困境，美國將會采取更多的債務轉嫁或債務削減的方式，保持長期超低利率、美元貶值以及量化寬松幾成定局。中國巨額外儲資產風險也將隨著美國債務風險長期化、債務貨幣化而同步上升。

推動經濟金融全方位改革

當前，內外困境讓外匯儲備體系改革迫在眉睫。改革的重心在于“把住增量、用好存量、科學管理、優化配置”，真正讓3萬億外儲在推動中國經濟轉型中發揮戰略性推動作用。

從根本而言，長期趨勢中人民幣強于美元和歐元這兩種最主要的幣種，這就意味著以“強幣”換取“弱幣”，并試圖在長期中使這些“弱幣”資產保值增值是不可能的。因此，推動人民幣國際化才是有效降低資產貨幣錯配風險、提升債權國地位的解困之道。而與此同時，轉變外儲管理和經濟發展模式也迫在眉睫。

策略一：以增加彈性為中心推動第四次匯改

以進一步增強人民幣匯率彈性為重點，在1994年、2005年、2010年基礎上推動第四次匯改，增加人民幣匯率彈性釋放人民幣升值壓力，打破市場單邊升值預期，形成真正意義上的雙邊浮動匯率制。真正讓匯率形成機制能夠有效促進經濟的內外均衡，確保經常項目余額向合理水平靠攏，并逐步擺脫“人民幣升值——資本流入——對沖外匯占款——提高利率——人民幣升值”造成“匯率綁架利率”的政策困境。

策略二：積極推動外儲支持企業“走出去”戰略

如何扭轉外儲利益分配失衡的途徑就是轉變中國對外金融資產負債結構，加快實施外儲支持企業“走出去”戰略。筆者認為，除了資源、能源領域，外儲可以考慮向以下領域傾斜：

一是支持戰略新興產業“走出去”。根據筆者的測算，目前七大戰略新興產業只占中國GDP的3%，到2020年，這些產業占GDP的比例將提高到15%。要實現這個目標，這些領域的企業就需要拓展海外市場，取得全球的資源整合和市場開拓。

二是支持中國農業“走出去”。作為世界第一人口大國，充分利用境外土地、水源、水產等自然資源，建立穩定、可靠的境外農產品供應基地。全球糧價上漲將是不可逆轉的趨勢，應該把具有良好的市場、政策、自然條件的亞洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地區、俄羅斯以及擁有豐富漁業資源的南太平洋和印度洋島國作為重點區域，外儲要在這方面重點支持。

三是支持民營企業“走出去”。未來五年，民營企業規模和整體競爭力將明顯提高，具備了參與國際競爭的實力，預計未來我國民營資本對外直接投資所占的比重將明顯提高。還可以參照國外經驗設立特別金融機構或建立特別基金，幫助民營企業實現海外融資的便利性。

四是支持設立海外研發基地。中國要成為自主創新型國家，推進“中國制造”向“中國創造”是必然的選擇。利用外儲支持建立海外研發中心，利用海外研發資源使研發國際化，并提高中國技術體系的創新能力，為跨越產業低端徘徊奠定基礎。

策略三：改變外儲困局亟待各類新基金啟航

到底應該由誰來管理外儲這么巨大的國家財富？無外乎有三種方式：集中理財、分散理財和代客理財。以往中國外儲管理更多的是采取集中理財的方式，而今后應該加大分散理財以及專業機構的代客理財規模，促進管理主體的多元化。

首先，為了避免外匯盈余繼續轉化為基礎貨幣量的上升，可考慮參考國際經驗成立外匯平準基金。外匯平準基金是指各國用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。在具體操作中，由政府撥出一定的本幣和外幣基金設立外匯平準基金賬戶，由財政部控制，中央銀行作為該賬戶的代理人對賬戶進行管理。當外匯匯率上升，超出政府限額的目標區間時，就可在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當本幣升值過快時，就可在市場上購入儲備放出本幣增加本幣供給，抑制本幣升值，這是解決匯率政策和利率政策相互掣肘的長效機制。

其次，要壯大主權財富基金，而主權財富基金的形式則使債權人的身份轉變成資產所有者。主權財富基金投資期限較大，側重長期性、戰略性投資，有利于推動各類資產交易規模和流動性，加快全球資產分配格局的調整，提高資源配置效率。因此，可考慮外儲進一步向中投等主權財富基金注資，提升在全球資源購并、產業購并和技術購并中國的話語權，將外儲實力轉化金融實力。

策略四：外儲加強新興市場投資

中國最終要擺脫“美元陷阱”，就必須要減少美元資產和美國債券投資，而轉向與新興經濟體之間的股權投資和產業投資。這不僅會改變中國長期以來的全球資本循環模式，也必將切實扭轉全球財富失衡的局面。

具體來說，一是積極建立新興經濟體內的主權貨幣結算制度，積極推動各國主權貨幣的國際化進程。允許國家間貨幣作為結算和投資貨幣，允許對方貨幣在境內結匯為本幣，尤其是允許對方的機構在境內開設本幣賬戶；二是允許貿易項下的主權貨幣的相互投資。在貿易項下的資金流動開放以后，可以相互允許各自的企業到對方國家的股票市場和債券市場發行股票和債券，共同建立新興經濟體債券市場；三是推動新興經濟體國家間的匯率協商及聯動機制，降低美元匯率波動的負面影響，鼓勵實行與人民幣掛鉤的匯率機制，加快去美元化進程。

從根本上說，中國需要加快全方位經濟結構改革，只有通過增長方式的轉變，從過度依賴外需轉向培育強大的內需，實現貿易平衡，才能從根本上減少外匯儲備的過快積累。這不僅會提高中國經濟的質量和韌性，也有利于全球再平衡下降低財富管理的風險。美債降級風暴不會是美國舉債體制時代的結束，但有可能開啟中國外儲財富管理新時代。