如何辨別看不見的股市泡沫

2011年09月21日 20:11
來源：華爾街日報(bào)

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通常，資產(chǎn)泡沫所以能形成，并非市場缺乏明顯的跡象，而是大家普遍視而不見。2000年，就在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中的美國大公司的歷史市盈率接近30倍，大約是歷史平均水平的兩倍。但有人說那時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)讓市盈率這種估值方法過時(shí)了。2007年初，就在美國房價(jià)下跌30%之前，房價(jià)租金比是正常水平的兩倍，但寬松的房貸政策和各種補(bǔ)貼顯然重新定義了所謂“負(fù)擔(dān)能力”這個(gè)概念。

一個(gè)新的股市泡沫可能正在醞釀之中，但這一次跡象卻沒有那么明顯。盡管美國股市只用了26個(gè)月的時(shí)間就從經(jīng)濟(jì)衰退的底部飆漲至現(xiàn)在的水平(這樣的漲幅通常需要10年的時(shí)間)，但美股看上去依然不貴。標(biāo)普500指數(shù)成分股的歷史市盈率為15.3倍，這只稍稍高于歷史平均水平──14.5倍。

但這些數(shù)字可能會(huì)吸引投資者走向懸崖。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模來說，眼下企業(yè)的利潤水平過高且無法持續(xù)。以較正常的利潤水平計(jì)算的真實(shí)市盈率已經(jīng)大大超過了20倍。

想要知道為什么，我們來看看被廣泛用作衡量美國景氣程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)──國民收入。國民收入由企業(yè)利潤、工人工資，獨(dú)資經(jīng)營收入等部分構(gòu)成。企業(yè)和工人在收入上相互競爭，但為了獲得成功，二者又相互依賴。當(dāng)企業(yè)利潤和工人工資同步增加時(shí)，其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)健康擴(kuò)張。當(dāng)二者之一在國民經(jīng)濟(jì)中所占比重過大時(shí)，通常意味著經(jīng)濟(jì)衰退即將發(fā)生。

比如，1929年以后，每一美元國民收入中，企業(yè)平均稅后利潤為6.4美分。到了1966年，這一數(shù)字上升到8.3美分。但到了60年代末，這一數(shù)字又下降了19%。1997年，每一美元國民收入中企業(yè)稅后利潤為8.6美分，但到了90年代末又下降了13%。

畢竟，工人也是消費(fèi)者。如果他們沒有參與到繁榮中來，那么這種繁榮可能只是一個(gè)泡沫。

去年，每一美元國民收入中企業(yè)利潤為9.4美分，按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，這大大高出了47%。如果企業(yè)利潤萎縮到歷史平均水平，那么前述15.3倍的整體歷史市盈率將上升至23倍。這幾乎肯定會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的暴跌。

耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特 希勒(Robert Shiller)用一種不同的方法來檢測被夸大的利潤水平。他以10年平均利潤計(jì)算個(gè)股市盈率，以防止上一年利潤不合理地激增。按照他的方法計(jì)算，美國股市現(xiàn)在的整體市盈率為24倍，2007年市場處于巔峰時(shí)整體市盈率為27倍。

當(dāng)前企業(yè)利潤上升可能導(dǎo)致三個(gè)后果：

1. 這種現(xiàn)象得以延續(xù)并成為一種“新的常態(tài)”這似乎不太可能發(fā)生。也許國內(nèi)企業(yè)和海外市場是全球貿(mào)易的最大受益者，但如果這種好處沒有及時(shí)傳遞至美國工人那里，國內(nèi)企業(yè)和海外市場的顧客數(shù)量都會(huì)減少。也許用相對(duì)較少的人手創(chuàng)造出豐厚利潤的金融業(yè)已經(jīng)永遠(yuǎn)成為經(jīng)濟(jì)中較大的一個(gè)行業(yè)，但沒有足夠的工資基數(shù)意味著消費(fèi)者對(duì)抵押貸款、保險(xiǎn)、信用卡以及形形色色的金融產(chǎn)品的需求會(huì)下降。

2. 工資或招工人數(shù)會(huì)激增。投資機(jī)構(gòu)Gluskin Sheff的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅森伯格(David Rosenberg)說，盡管美國就要進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的第二年，但勞動(dòng)力市場卻非常疲軟。或許招工熱潮即將到來。但兩個(gè)跡象表明這暫時(shí)還不會(huì)發(fā)生：第一，盡管按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，工人工資相對(duì)于國民收入來說低了10%，但包括福利在內(nèi)的報(bào)酬總額卻處于正常水平。較高的醫(yī)療成本侵蝕了工人工資，這部分減少的收入或許無法彌補(bǔ)；第二，政府雇員和制造業(yè)工人的數(shù)量之比正處于歷史高位，而公共預(yù)算的現(xiàn)狀意味著政府裁員是一種可能。

3. 股票投資者應(yīng)留意如下信息：歷史上，公司利潤占國民收入的比重如此之大只有兩次，一次是1929年，一次是2006年。這兩年分別是史上最大的兩場金融危機(jī)的開端。

JACK HOUGH

(本文版權(quán)歸道瓊斯公司所有，未經(jīng)許可不得翻譯或轉(zhuǎn)載。)

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