連平：人民幣國際化需盡快推動利率和匯率的市場化

2011年10月16日 16:10
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 10月16日，交通銀行首席經濟學家連平在沃德財富高峰論壇上表示，當前推進人民幣國際化條件已經具備，當務之急是推進人民幣利率和匯率的市場化，實現人民幣的自由兌換。以下為連平發言實錄：

[連平]：各位領導、各位嘉賓，大家下午好！

很高興有這次機會在山東濟南跟大家一起就共同關心的問題做一些交流。剛才兩位嘉賓，一位從宏觀的角度做了一些分析，第二位從中觀的角度做了一些分析，談了他們自己的看法。剛才蔣昌建也說了，我想跟大家聊的是關于人民幣國際化的問題。因為這個題目現在確實是當下的一個熱點，同時對中國經濟方方面面，未來中長期的影響應該說是會持續產生的。

最近我看了一個材料，有人寫了一篇文章，說到2020年人民幣有望成為與美國并駕齊驅的國際貨幣，也就是說從2009年開始一直到2020年，11年的時間人民幣就要成為像美元一樣的國際貨幣。我覺得這個看法實在是太樂觀了。我們想一想，當年英鎊成為國際貨幣容易嗎？后來又是美元成為國際貨幣，整個的過程容易嗎？還有歐元成為國際貨幣也經歷了一個很痛苦的、漫長的過程。因為不容易，所以日元沒有達到規劃當中的國際化的目標，曾經一度，日本的貨幣在國際貨幣體系當中的比重還是不錯的，但是不久它的比例就開始明顯地降低，對于現在的狀況他們也是不滿意的。上周我到日本跟日本央行的幾位專家做了探討，他們對日元國際化的狀況看法跟我們是一致的。

大家想一想，11年時間，我們從2009年推進人民幣在貿易項下的支付結算開始，就要完成像美元一樣的地位，我想其難度是非常之大的。最近一段時期以來，人民幣在跨境業務當中的使用速度確實非常快，增長的驚人，尤其是2010年到今年。由于我們的政策采取了一系列推進的措施，我們看到上個星期人民銀行還發了一個關于直接投資人民幣跨境使用的管理規定。一系列的政策推動使得人民幣在跨境使用當中增長速度是及其驚人的。估計今年大概百分之五到六是用人民幣進行結算。到2016年估計可能會有30%左右(如果進展正常的話)的對外貿易用人民幣進行支付結算。

但是人民幣在資本流出方面速度相對來說是比較慢的，這一點同現在實際的做法有很大的關系，因為目前在中國境內貨幣政策是收緊的，全球的貨幣政策是寬松的。所以大家想一想，哪一家商業銀行愿意拿自己非常偏緊的流動性去對外進行投放？因為對外投放他的貸款利率是比較低的，而在境內可以放一個很好的價錢。我想商業銀行不愿意做這種事。其次，企業，大家想一想哪一位愿意在境內貸人民幣然后到海外投資？我想也沒有企業會做這樣的傻事。因為貸款利率是相當高的。而從香港或者是其他地方能夠獲得的外匯貸款利率是相當低的。所以說我們要推動人民幣作為一個資本流動走出去的話，目前來說是非常困難的，那就是市場規律，不是一廂情愿能夠辦到的。

因此，現在人民幣流出去主要還是以貿易為結算方式。就是說我們在進口當中對外進行支付，然后人民幣就通過這樣渠道大量地流出去了。從去年到今年，有關部門推出了很多相關的規定，主要是想辦法使流出去的人民幣流回來。比如說境內的企業到香港去發展，因為流出去的人民幣相當多的是聚集在香港，發債券讓人民幣流回來，因為在香港存款人民幣利率是比較低的，所以買了這個債券，當然債券的回報率是比較高的。所以很踴躍。今年大概在香港發行5000億左右的人民幣債券，包括國債和企業、金融機構各種各樣的債券，所以規模是相當有限的。估計今年在香港會聚集1萬億，500億是相當的一個數字，因此香港當地就把這種債券稱為“點心債”就是比較小，但是大家又喜歡它，規模還是有限的。

第二條渠道就是剛剛公布的關于跨境直接使用人民幣的管理規定，就是在香港地區可以用人民幣對境內進行直接投資，而不是用外匯投資。這樣又開通了一條人民幣回流的渠道。

第三條是李克強副總理談到人民幣QFII的時候，人民幣80%的投入還會在這里，還有一個打開的渠道就是四種金融機構可以用人民幣到境內投資銀行間的債券市場。所以回流的渠道基本上已經做出了一個安排過程說規劃。流出去、流回來基本上已經有了大的政策管理的框架。

我的判斷是到直接投資管理出臺之后，有關人民幣跨境業務方面的管理規定基本上告一段落，因為它已經運用這些政策的規定，把人民幣出去再回來的框架搭好了，已經沒有必要再出臺許多先進的、相關的政策了。這樣我們來看，跨境人民幣業務事實上上人民幣國際化的一個初步階段。這個初步的階段是有明確規劃的，就是以央行提出的跨境人民幣業務，在這個標題下一整套政策管理的規定。像這樣的一套管理模式、運行模式，我們說還只是人民幣走向國際的一個初步階段。

未來要進一步向前發展就要走向“深水區”了，今后怎么走？路怎么樣？到現在為止我們沒有看到這方面有相關的規劃或者是有政策的考慮，目前還沒有。現在各個方面又有了很多的探討，很多人說將來人民幣肯定是要成為國際貨幣的，那么它走什么路？是什么樣的模式？是走美元的模式還是走歐元的模式，還是走日本的所謂不成功的模式？大家想一想，中國現在還有可能走美元的模式嗎？美元當年成為國際化是在什么樣的歷史、政治、經濟甚至于軍事的條件下成為國際貨幣的呢？成為布雷頓森林體系下的貨幣以及關鍵貨幣呢？這樣的歷史條件我們現在有沒有？顯然是沒有的。現在沒有，在我們所看得見的未來我想也沒有這樣的歷史條件。更不要說十年左右，更看不到這樣的歷史條件，所以這條路是走不通的。當然很多有識之士都能夠這樣看，美元的路是走不通的。

但是有人主張說可以走歐元的路，作為一種區域性的國際貨幣。我想其中最簡單的一個道理：歐元是以歐盟為基礎推出的一種貨幣，而且這個貨幣推出之后，請大家注意，它取代了所有歐元區成員國的貨幣，這些成員國不再發行自己的貨幣。大家想一想，將來在亞洲有這個可能嗎？有人說要搞亞元，這個問題已經討論好多年了，現在討論說亞元是以人民幣為中心的，或者是以人民幣作為亞元的根本或者基礎，大家想想有沒有這種可能？也沒有這種可能。我個人的看法，亞洲的政治生態非常多樣，經濟規模比較接近的經濟體想法都不一樣，要讓他們把自己的最重要的政府功能——貨幣的發行權拿出來，統一到所謂的人民幣，那是完全不可能的事。所以所謂歐元的模式根本是走不通的。

反過來倒是日元沒有走通的道路，一個主權國家的貨幣通過經濟規模以及對外金融的往來，使這個貨幣慢慢地走出去，大概差不多這樣的路子可能是中國未來要走的。

現在還有人討論，說是不是港元、澳元、人民幣還有新臺幣搞在一起叫“中元”，或者叫“中國元”，基于我剛才講的道理，新臺幣就沒有必要討論了，在我們大概看得到的時間內不用考慮了，除非有重大的變化。那么澳門元和港元是不是有可能在未來一段時間內跟人民幣整在一塊兒？我想了很長時間，我覺得別的不說，就說一點，當人民幣升值的時候，香港是獲得了好處還是對他不利？我想道理非常簡單，我們不用討論許許多多的其他的問題，最簡單的一個問題就是當人民幣持續保持一個中長期生存態勢的情況下，港幣是跟美元掛鉤的，所以港元兌人民幣是貶值的。所以港幣只等于人民幣的0.8元多，過去是反過來的，人民幣是港幣的0.8元多，這樣產生了什么效果呢？香港這個地方是一個商業地方，他的地產商業比較發達，如果在持續不斷升值的過程中，中國大陸的中產階級、富裕階層越來越多地到香港去購買東西，因為對于他們來講便宜了，過一陣子去又便宜了，所以對香港的經濟會帶來很大的推動。我們不討論香港的基本經濟制度50年不變等等，就這一點，我想作為香港來講，他并不希望跟人民幣搞在一塊。還是兩種貨幣運行。在2020年之前這種可能性根本看不到。

所以未來人民幣走向國際的模式就是一個主權國家的貨幣，通過他的經濟不斷地跟外界發生更多地交往，他的國際化程度越來越高，逐步逐步地，由于他的經濟實力以及貨幣的穩定性使得人民幣被全世界越來越多的國家和投資者所接受。這樣慢慢地成為有相當比例的國際貨幣，就是在國際貨幣體系中間他會占到一定的比例。

我剛才講要走到“深水區”，深水區就有許多問題要解決。至少有四個前提要解決。

第一，貨幣要能夠在資本項下自由兌換，中國在1996年已經宣布完成了經常項下的自由貨幣兌換，但是時至今日，資本項下的貨幣自由兌換還沒有完全實現。雖然資本項下的自由貨幣兌換在很多領域不斷地開放、開放、開放、但是最重要的就是涉及到證券資金移動的領域是不能夠隨便自由兌換的。你說我做生意，我有真實的貿易背景要換一筆外匯，可以，但是你說我要去投資美國的股票，我要換一筆外匯，不可以。

還有美國人說我要投資上海的證券市場，買上海的股票，我要用美元買人民幣股票，不可以，這就是自由項下的貨幣兌換。大家想一想，作為一種國際貨幣，一個是資本市場的貨幣，第二個金融交易投入等市場的貨幣，第三是官方儲備的貨幣，大家想一想，它不能夠自由兌換，金融交易方便嗎？不方便，作為一種資產他不能隨便地從一種貨幣換到另一種貨幣，這種不能換的貨幣就受到很大的限制。全球的投資者，大的金融機構，就不太愿意持有你的貨幣，而持有別的貨幣資產流動性很大，可以很方便地轉來轉去，但是人民幣不行。你想肯定會限制人民幣成為國際貨幣的。對官方來說更重要，全球官方儲備為什么大部分持有美國的國債和美國其他的金融資產？很重要的一條就是這個市場的流動性很大。為什么大的機構都愿意持有金融資產？因為金融資產的流動性最高，拋售很方便，需要的時候就可以拋，比如說當人民幣開始出現貶值的時候，它就需要大量地拋售外匯，而外匯不可能是央行放在倉庫里的，肯定是以某種資產的形式持有的，這種資產在很短的時間里馬上就能拋售轉為現金。所以作為官方儲備它需要方便，尤其是像我們這么大的國家，一定比例的外匯儲備一定要有這個東西。

對于全球來講同樣是這樣，所以人民幣不能自由兌換，肯定會限制各國的投資者和官方機構，對它不感興趣。

還有就是利率和匯率的市場化。利率匯率不能市場化，那么這種貨幣的價格信號是非常弱的，利率不能市場化的情況下還會形成，比如說離岸的市場和在岸的市場，匯率不能市場化，那么人民幣這種貨幣就缺乏衍生產品，就不能夠很好地進行風險的控制。

最后一個條件，也是非常重要的一個條件，就是人民幣需要有一個在岸的、規模龐大、有深度而且開放的市場。人家持有人民幣，你要給人家人民幣的產品可以進行投資，有場所進行投資，否則他持有人民幣干什么呢？只是放在銀行做存款嗎？當然這是一個選擇，但更重要的選擇是希望有廣泛多樣的人民幣產品，這個市場誰提供？不可能是香港，香港提供的只是一部分，他是一個離岸市場，但是人民幣產品的系統性、規模以及延伸產品的深度肯定是作為一個在岸市場提供的，離岸市場只是依附著在岸市場提供的。所以離岸市場相當于毛，在岸市場相當于皮，皮之不存，毛將焉附，不管怎么發展，必須回來推動在岸市場的發展，人民幣在在岸市場要有相當多的產品讓投資者進行選擇，股票也好、債券也好、信托產品也好、保險產品也好、衍生產品也好，現在中國的金融市場(上海國際金融中心)體系是比較健全的，但是規模還不大，關鍵是沒有或者說很缺乏衍生產品，正是因為利率和匯率沒有完全市場化所以衍生產品的水平很低。

還有一點就是剛才所講的，就是貨幣在沒有自由兌換的情況下，資本不能夠在這個市場上自由進出，就是開放度比較低。在上海這個地方，銀行業的開放度已經很高了，但是資本市場，具體說股票市場、債券市場，這些涉及到中長期融資的市場的開放度還是比較低的，盡管有QFII，沒有一個很大的市場，不可能成為與美元并駕齊驅的貨幣，為什么全球這么多的機構要持有美元？一旦風吹草動，不管是美國發生問題還是歐洲發生問題？首先第一步的反映是先買美國的資產，尤其是美國的國債。基本沒有違約的可能性，沒有這個風險，先躲起來再說，至于它的回報究竟多高不用討論。美國的國債市場是德國國債市場的10倍，也是英國國債市場的10倍。美國這個市場還有其他的許多衍生產品。全球投資者拿著美元很方便在美國進行投資，有很多種選擇。

所以人民幣未來要成為跟美元并駕齊驅的貨幣的話，必須要有一個規模龐大、有深度的、很活躍的、對外開放的金融市場。這個恐怕還需要有很長的時間才能完成。

我的結論是人民幣國際化現在剛剛走向征途，現在完成的這些只不過是一個初步的階段，未來往下走就是越來越到“深水區”，它需要利率、匯率的市場化，需要貨幣自由兌換，需要龐大的、有深度的金融市場，各方面的改革一起來推動或者說為它創造條件。

但是，最后還有一點，即使是所有這些條件都已經差不多了，也不見得一定就能夠在很短的時間內跟美元并駕齊驅，因為我們剛才講的利率匯率市場化可能在未來的三五年推進的速度會比較快一些，2015年前后這些對進都會快一些，甚至于資本項下自由兌換對推進的速度也不會慢，在未來十年的過程中也都會比較快。但是所有這些建設條件都差不多，不等于說它一定能超過美元，或者是跟美元并駕齊驅。美元在國際貨幣體系當中形成的地位不單單是他的經濟規模是全球最大的，將來我們過15年、20年規模超過他了，你的貨幣就一定能超過他嗎？不一定。我們看過去英鎊的歷史就是這樣。美元的經濟實力在上個世紀初(20世紀初)的10年、20年規30年早已經超過了英國，但是英鎊始終是超過美元的國際儲備貨幣，是最重要的儲備貨幣，只是到了二戰以后，美國和英國的差距非常之大，英國就是美國可以拍拍肩膀的小兄弟，什么事都得聽我的，當初布雷頓森林體系的時候提出了兩個方案，美國的一個不太知名的經濟學家懷特提出的方案被接受了，靠的就是美國強大的政治、軍事、經濟的實力促進了美元成為了國際貨幣，登上這個地位之后運用各種機制使得它獲得很多的好處，包括IMF，IMF第一把手始終是美國人擔任，世界銀行不太重要的位置由歐洲人擔任。所以這套體系對他都是非常有利的，這些東西的改變不那么簡單。就像聯合國5個常任理事國，現在很多國家都要擠進去，既得利益者絕對不會輕易地在沒有很大壓力的情況下把自己已經獲得的利益拱手讓給別人，難度非常之大。所以說國際貨幣體系未來的競爭主要是人民幣和美元的競爭，而這個競爭的過程是相當長的。在這中間有很多難度，有許多困難需要我們去克服。我覺得我們還是需要有一個非常謹慎、漸進的總體規劃，逐步地向前推進。

我想今天對這個問題就談這些看法。謝謝。