約翰·錢伯斯：貨幣政策很難關注到金融業系統風險

2011年11月11日 16:04
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 2011財新峰會11月11-12日在北京舉行，會議主題為“尋找真實的成長”，鳳凰網財經全程進行報道。標準普爾董事總經理、主權評級委員會主席約翰錢伯斯表示，貨幣政策關注的是歐元區的整體情況，很難關注到金融業的系統風險。

以下是發言全文：

約翰·錢伯斯：大家下午好，非常高興參加本次會議，感謝財新傳媒邀請我作此演講。接下來我就誰能解決債務危機闡述我的觀點。我主要會談幾部分，外部失衡在此次危機中起的作用和財政失衡是相等的。各國決策者之間需要加強協調，應該能夠幫助減輕外部失衡的影響。此前的國內革命將會推動這種合作。總體來說如果金融債權處于較高水平，則更多是過去改革失敗的癥狀，而不是疾病本身。如果缺乏國際合作和經濟改革，那就不在我們的基本情況其中，如果這樣全球經濟將會停止，公有部門和私有部門的負債率會保持高位，一些投機級的主權政府只能通過違約來解決自身的財政政策。我的演講分兩部分：第一是歐元地區，第二是世界其他地區。

歐元區現在所經歷的危機某種程度正是全球經受考驗的縮寫。歐元2001年正式啟動，歐洲貨幣聯盟最初由11個成員國組成，希臘在2001年加入，之后是斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬爾他、斯洛伐克和愛沙尼亞在2007年和2011年之間紛紛加入。從1999年到2008年，歐洲貨幣聯盟成員國的國債息差，可以看到這幾年呈現趨同的趨勢，但是生產力并沒有出現類似的趨同趨勢。這能夠從標準普爾的評級中得到印證。我們的評級最初分布在四個評級級別，如果我們的評級隨著市場而變動，應該集中在3A或者接近這一評級水平。經常項目赤字方面，債務融資中的相當一部分是來自銀行，宏觀審慎性規定向主權政府提供融資支持方面發揮激勵作用。只有政府債券資本占用不高，如果債券持有到期的組合中沒有根據必要根據市值來進行調整，他們是進行回購操作的抵押品，因此融資成本極低。

貨幣政策關注的是歐元區的整體情況，很難關注到金融業的系統風險。上述因素的組合左右使愛爾蘭、西班牙出現了信貸融資房地產泡沫。08年大衰退改變了債券對金融業主權信用風險和持續的外部失衡所導致的系統風險的相互關聯問題的觀點，歐元區成員國競爭力的差異日益擴大并沒有引起適當的關注。我們對歐元區評級的變動也沒有引起重視，包括04年下調希臘和意大利評級，05年下調葡萄牙評級，市場并不同意我們對歐元區的負面評級活動，并繼續以與德國幾乎持平的成本向上述主權政府來提供融資。除了希臘和意大利，08年大衰退前發生的債務中大部分是私有部門的投資和消費。在大多情況下失衡的根源并不是因為財政所驅動的，部分歐元區主權政府的財政沖動可能過于融通性。當依靠外部融資支持的投資回報低于預期的時候將面臨外部融資突然停止的情況，只有歐洲央行才能填補這一缺口，卡邁爾等人已經提出主權風險加劇銀行業系統性風險和銀行業風險的不同渠道能夠放大主權風險，通常市場假設主權政府支持具備系統銀行，因為大型銀行的危機導致經濟出現劇烈波動削弱更為廣泛的金融體系信心，銀行因此成為主權政府的或有財產風險因素，一旦銀行持有的政府證券相對于股東權益處于比較高水平的時候，主權風險會成為評估銀行償付能力的重要因素之一。

這就形成了一種惡性循環。歐洲央行所有權結構是各國成員共有的，資本市場的標準是假設大部分國家央行都會找到方法對政府的本幣債務提供價格底線，這兩者之間的差異將加劇上述的惡性循環。

接下來關注一下歐元區的特征，眾多具有系統重要性的銀行，很多銀行持有政府證券，17個預算和薪酬制定政策面臨單一貨幣政策監管機構。我們相信在面臨美國住宅價格下跌和次級按揭貸款支持證券相關損失導致的外部沖擊，上述特征會加速歐元區主權政府的波動性。盡管政府目前對銀行注資的成本還沒有超過15%，但是更廣泛的成本規模在擴大。隨著經濟狀況削弱以及自身融資成本上升，銀行收緊的狀況，以便阻止資產質量惡化以及保持資產比例，這一行動打擊了經濟活動的增長，因而傷害了稅收收入。2008年大衰退對部分政府財政債務水平的影響在一定程度上推動了融資成本的上升，而這又造成了銀行持有的政府證券出現估值損失，各個政府受的影響是不一樣的。我們現在回頭分析一下，各國政府在30年代大衰退前的財政狀況似乎并不是重要的解釋變量，外部融資要求較高的國家所受損害程度大于擁有外部融資和需求較小的國家，這種深度分析使我們回到此前指出的銀行借款支持經常項目赤字的問題，盡管某一貨幣聯盟消除了區域內的外匯風險，但無法消除其他的國際收支風險，更重要的是不能消除外部融資成本大幅度上升的風險。

另一方面與國內銀行融資相比短期外匯融資更容易出現萎縮。國內銀行融資受到央行的貨幣立場和道義勸告的影響非常大，歐元區的情況銀行融資成本較高，而且可以獲得性比較低的組合投資，而且獲得性比較低，而組合投資就部分被央行的再融資操作和在二級市場上直接購買成員國政府債券所取代。如果外部和財政失衡造成大體相同的不穩定，長時間的財政減縮必須伴以檢查和扭轉外部失衡的措施。

舉例來說，在歐元區里可以通過更未統一的財政安排來實現，它可能提高跨境的財政轉移，從而減輕私人家庭和企業的必要去杠桿化對GDP的影響，另外一個可能性采取措施，來推動薪酬靈活化或者工人的凌動性，從而幫助恢復所失去的競爭力。聯盟內要實現盈余的國家，采取措施提高非貿易部門的生產力，赤字國幫助推動出口增長，加強生產和消費的一致性，有助于實現可持續增長，從而在其他因素保持不變的情況改善政府的債務狀況。

相信上述措施將有助于解決基本面的不平衡，而且在有關官方特別協助的數量和條件的爭論集中在問題的癥狀上。上述問題解決步驟將會在歐盟層面進行必要的政策協調和承諾，歐元區內部不可能進行匯率的再調整。事實上名義薪酬可能會繼續下降，而那些承受壓力并且已經進行調整的經濟體內的名義薪酬已經大幅度下降，愛爾蘭單位勞動成本從08年以來下降了15%。歐洲上述問題怎么會成為世界其他地方的縮影或者可能的先兆，盡管美國經常項目赤字已經有所下降，但是這個國家在全球跨境流動比例仍占40%，而非居民持有的聯邦政府債券比例接近50%，相信這部分反映了美元作為主要儲蓄貨幣的地位，以及非居民債權人和美國債權人愿意各自進行調整，但是美國經濟的兩個重要組成部分仍然面臨前所未有的債務數量，他們是政府部門和家庭。

美國一般政府債務占GDP比例達到72%，這是2011年財政年年末的數字，預計這個比例將2015年將升至80%。這一發展趨勢導致我們在今年8月5號決定將美國政府評級下調一級AA+。與此類似的是美國債務家庭占GDP的比例是28%。這一比例部分受指數影響而溫和下降，目前處于較高水平。我們認為企業部門的財務健康比較好，大型企業的現金流動強勁，并且能夠實現內部融資支持，但中小企業仍然依賴于銀行信貸，并且正在受信貸緊縮的影響。我們相信如果美國能從經濟消費導向型轉向非居民投資和出口導向型，美國的經濟可能會得到增強，美國需要在中期內提高存款水平，如果能夠實現這一目標就有可能加劇非居民投資者信心，如果非居民決定不增加手頭的美元頭寸或者減少這將導致外匯的大幅度上升。美國是一個大型經濟體，如果無法默許和貿易伙伴進行合作的話，它就無法實質性提高出口在GDP中所占的比例。面臨債務危機的時候債務人的選擇并不是很多，如果是外部債務能夠提高儲蓄或者是降低投資，如果是財政性債務，它能提高基本收支或者允許通貨膨脹上升，同時嚴格控制財政體系，對于上述兩種債務它們還可能選擇違約。我們的評級直接反映違約風險，在歐元區內標準普爾對希臘的評級是2C，違約定義是根據準則作出的，希臘是有可能出現的。對于歐元區的其他16個成員我們的評級主要是投資級級別，從德國的3A到葡萄牙3B-不等，我們相信歐元區投資級的主權政府可能將執行充分的預算和結構性措施來執行成本債務，從支持這一觀點的經濟基本面看，評級較低的主權政府比評級較高的等級政府更為疲軟。從世界角度來說，126宗評級覆蓋區間從3A到2C，違約率歷史證明評級越高違約率越低。我們相信投機級主權政府違約率可能上升，去年已經下降了大部分的大型經濟體的評級，比如說日本和美國。我們預計投機級主權政府會償還債務，但并不是說全球經濟狀況不會一段時間內惡化或者受壓抑。這一風險凸顯了全球努力通過國際合作推動貿易和外國直接投資的重要性。謝謝諸位。