創業板公司退市中小股東也要有話語權

2011年11月30日 04:23
來源：證券日報作者：李木子

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編者按：深交所28日推出《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》，向社會公開征求意見，預計將在進一步完善后實施。那么，退市公司將如何處置？30個交易日的整理期是否足夠？如何保護中小股東的權益？所有這些問題，都有必要在征求意見期間予以回答。本報今日推出專題，就這些問題展開討論。

退市制度作為創業板市場的一項重要制度，自創業板啟動以來一直廣受關注，市場對于創業板實施更加嚴格的退市制度寄予很高的期望。11月28日，深交所發布《關于完善創業板退市制度的方案》(征求意見稿)。專家認為，這意味著證券市場向著“優勝劣汰”走出了重要一步。

創業板退市將進入操作

《方案》提出，擬增加兩個反映公司規范運作情況和市場效率的退市條件，以豐富創業板退市標準體系。這兩個條件是：創業板公司在最近36個月內累計收到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市；創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市；創業板公司

深交所認為，創業板作為一個全新的市場，沒有歷史包袱，盡快在創業板先行先試，探索建立符合我國資本市場實際的退市制度，將有利于創業板市場的長遠健康發展，同時也將對主板退市制度的改革完善發揮探索及示范作用。此外，也有利于培育投資者和整個市場的風險意識，遏制投機炒作行為，形成以業績為基礎的投資理念，促進理性投資文化的建立，維護市場正常秩序，從根本上保護中小投資者的利益。

現行退市制度的建立和實施對提高我國上市公司整體質量，初步形成優勝劣汰的市場機制發揮了積極作用。但是隨著資本市場發展改革的逐步深化，現行退市制度在實際運行中也還存在一些問題，主要表現在退市效率較低，退市難現象突出。

而且，目前的退市程序比較復雜，退市周期較長，存在上市公司通過各種手段調節利潤以規避退市的現象，導致上市公司“停而不退”，并由此引發了“殼資源”的炒作，以及相關的內幕交易和市場操縱行為，在一定程度上影響了市場的正常秩序和理性投資理念。數據顯示，現行退市制度推出后，真正“被退市”的不過區區45家，占比只有2.6%，而境外成熟市場退市率高達6%，甚至是10%的退市率。

在上市流通的275家創業板中，2010年年度凈利潤為負增長的達到30家占比11%。如果創業板連續兩年虧損，將直接退市。在創業板開板之初，深交所理事長陳東征就表示，創業板直接退市、快速退市和杜絕借殼炒作現象，是設立創業板退市制度的基本原則。

對于創業板退市問題，新時代證券首席策略分析師馮文鎖說，由于創業板設立時間短，目前沒有歷史遺留問題和包袱，設立直接退市制度，實際上不涉及對現有市場利益格局的調整。而今，創業板退市制度建設上將進入操作階段。

證監會在對創業板退市制度進行完善的同時，提高ST公司重組門檻，使之達到與首發上市基本相同的水平，堅決遏制市場惡炒績差公司的投機行為，解決當前“殼資源”炒作成風等問題。

深交所總經理助理劉慧清表示，為避免借殼炒作這樣的現象在創業板出現，非常有必要明確不支持暫停上市的創業板公司通過借殼的方式恢復上市。創業板公司在正常情況下是可以進行資產重組的，而且深交所非常鼓勵創業板公司通過重大資產重組的方式進行同行業并購、上下游產業鏈的整合等，以提高創業板公司的核心競爭力，促進創業板公司進一步做大做強。

“但是，創業板公司一旦進入暫停上市狀態，深交所不支持這類公司進行重大資產重組，并通過借殼的方式實現恢復上市，以避免借殼炒作的現象在創業板重現。”劉慧清說。

應引進問責賠償制度

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求表示，在創業板開閘兩年后就推出了退市制度，總體上而言是制度方面進一步完善的體現。

吳曉求指出，退市制度是創業板制度中的核心制度，“如果沒有創業板的高效快捷的退市制度，創業板就會被泡沫化，創業板的價格也會更加嚴重的背離其價值。”

吳曉求也指出，就目前征求意見稿的退市條件來看，連續受到交易所公開譴責以及股票成交價格連續低于面值的條件是一個“最低的標準”，這和主板的退市標準還存在一定的差別。

“按照目前的退市條件，預計在未來2-3年內還不會有創業板的公司被退市。”吳曉求分析，一方面是因為創業板的超募資金非常多，股票成交價格連續低于面值的可能性會非常小，此外，一家上市公司也不會每年被交易所譴責一次。

但吳曉求也表示，如果2-3年以后，等創業板公司的超募資金用完之后，如果公司還持續虧損，就會存在退市的可能，同時，從被交易所公開譴責的條件看，也會進一步有效督促創業板上市公司改進公司治理和信息披露。

當然，就目前的征求意見稿來看，吳曉求認為，還應該在退市與創業板公司控股股東和高級管理人員建立一定的聯系，吳曉求建議，在創業板公司受到交易所譴責時，應該要求創業板公司的控股股東及上市公司的高級管理人員的股份減持方面有所限制。

長城證券研究所所長向威達建議，要引進對上市公司大股東、公司高管以及證券公司、會計公司、中介機構問責和追究的行為，建立賠償制度。公司退市，讓中小投資者利益蒙損不合理。

向威達表示，實施退市制度應該特別強調中小股東的話語權。因為上市公司通過IPO和再融資圈走了大量資金，新股東上市后和中間炒作的主力可能也賺了不少錢，退市損害的主要還是中小股民，“因此強烈建議退市制度引入中小股東的話語權，必須經過股東大會，不能說你們讓我退我就退。

銀河證券首席經濟學家左小蕾表示，退市制度是資本市場與生俱來的制度安排，沒有只生不死的股市。

“沒有完善的退市制度是主板市場產生諸多弊病的原因之一，比如，上市公司不負責任的圈錢、極少分紅，股民風險意識淡薄、投機嚴重等等問題。”左小蕾認為，創業板完善退市制度只是解決了主板一直未能解決的問題，是市場基本制度建設的進步。

左小蕾提醒說，創業板退市制度的效果還要看具體操作和落實的情況，還需要很強的執行機制，不要最后變成一紙空文，制度的效果仍然需要持續關注。

北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟表示，目前的退市條件依然過于寬松，如果希望創業板健康發展，退市條件應該更嚴厲一些。

“目前所有發行的創業板股票面值都是1元，目前來看低于面值可能性幾乎沒有。”呂隨啟稱，現在創業板公司估值都非常高，都是以高價發行，從近百元跌到1元以下，可能性非常低。呂隨啟進一步解釋，一個公司上市是多方利益的博弈，如果將退市條件定得過嚴，一定會有利益方提出反對，因此將退市條件制定得寬松些，很大程度上是為了各方利益的平衡。

讓轉板和退市成為常態

國內多層次的的資本市場結構日趨完善為新退市制度準備了客觀、良好的條件。業內人士表示，雖然創業板退市制度(征求意見稿)已經發布，但是退市制度的真正落實完善在我國仍屬于新鮮事物，國外成熟市場的經驗教訓，值得我們借鑒，納斯達克一些成熟的制度便是很好的范本。

首先，盡可能實現多層次資本市場之間的互動，讓轉板和退市變成一種人們習以為常的市場行為。比如，在新三板市場或創業板市場上成長起來的公司，可到主板市場掛牌交易。同樣，在主板市場摘牌的公司，可到三板市場交易，最后還可到創業板或者中小板重新上市。因此，被市場停止交易或退市的公司，并不等于被判死刑，其股東仍可通過其他市場交易，降低摘牌成本，同時也為公司重振提供機會。

其次，借鑒納斯達克的經驗，針對利潤操縱行為，可以“累積虧損”為核心標準判斷企業退市與恢復上市。按“累積虧損”標準判上市公司從第一個虧損年度算起，歷次虧損總額達到凈資產一定比例時即被暫停上市，此后當該比例達到更低標準時即被終止上市。退市公司要想恢復上市，須使累積虧損減小到一定比例。當然，在退市標準、恢復上市審核標準、退市時間、退市后的去向安排等方面都可以借鑒海外成熟市場的做法對創業板退市制度進行完善。

其三，上市公司凡以股權轉讓或資產轉讓扭虧為盈的公司，不僅要看是否關聯交易，而且要看價格是否公允。符合上述條件，才能被確認為收入。也可以主業是否扭虧作為衡量指標，只有主業實現盈利的企業才能恢復上市，靠非經常性損益實現盈利的不予考慮。