創業板退市制度應擺脫管控思維

2011年11月30日 06:17
來源：21世紀經濟報道作者：劉曉忠

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近日，深交所發布新版《創業板退市制度(征求意見稿)》。這份為期一個月且于12月28日交付證監會審議的意見稿的突出亮點是，增加了三年內連續三次遭到交易所公開譴責和連續20個交易日股價低于面值等兩個退市條件，以及不再實施退市風險警示處理，通過設立退市整理板給上市公司30個交易日的退市整理期等。

退市制度是證券交易所推進新陳代謝和強化資源配置效率等不可或缺的關鍵環節。征求意見稿無疑將強化退市制度威懾力，緩解殼資源的市場炒作，收窄內幕交易和市場操縱行為的空間。不過，退市等懲譴制度能否對上市公司等產生足夠的威懾力并不在于懲譴力度之輕重，而在于退市等規則能否促使上市公司等把“真實顯示自身偏好”作為自利最大化訴求，從而在市場形成內生性激勵相容機制，推動市場自律。

坦率地說，當前國內股市在退市懲罰力度和觸發退市條款數量上并不低于美國、中國香港等發達市場。然而，近10年紐交所、納斯達克和英國AIM市場的退市率分別達到6%、8%和12%，而同期違規違法現象嚴峻的國內股市退市率不足1%，甚至近5年基本無一家公司退市。究其原因，主要是目前中國股市始終未走出行政管控思維和市場自凈化功能長期缺位。

具體而言，新創業板退市制度依然是以證監會和交易所進行實質內容審核為主導性框架，這種管控式監管的出發點是寄望實質內容審核保證上市公司質量，并剔除不再符合上市條件的企業，但實質內容審核監管事實上為上市公司提供了信用背書，不僅很容易為各種設租尋租提供操作平臺，又不可避免地削弱了退市等的威懾力。如發審委實質內容審核使上市公司的違法違規行為和退市風險都是對監管信用的透支，因此監管部門基于其信用考量對審核過會上市公司的懲罰甚至退市難免投鼠忌器。實質內容審核是準行政權力而非審核者個體行為，這使監管審核變成了一個無法定責任的公地悲劇。

以意見稿為例，三年內連續三次公開譴責需退市，表面嚴厲但實際上可操作性較差，一則三年內連續三次被公開譴責的條件太過寬松，出現這種極端現象的概率較低難以起到退市威懾效果；一則對監管部門，交易所對其IPO信用背書的上市公司三年連續發三個公開譴責，不啻也是向發審委投遞IPO發審不信任案。而之于連續20個交易日股價低于面值的退市之概率也不大，畢竟上市公司在20個交易日內只要有1日的股價維持在面值之上就可避免退市。

與此同時，當前新創業板退市制度依然是監管層代為保護投資者自身利益，未能為市場投融資雙方提供充分博弈的有效自律平臺。由于他律主導的監管下，上市公司因違法違規和經營不善所面臨的退市風險，投資者無法通過現有制度有效維護自身權益，使得主要倚重監管部門他律的內幕交易、欺詐和退市懲罰安排等存在制度性拉偏架之嫌。應該說，市場機制本質上是交易雙方基于自利博弈的競技場，由于信息的瞬息萬變和趨勢互動之特征，單憑監管部門他律發現內幕交易和欺詐的監管成本幾乎高不可攀。

市場交易雙方在既定規則下的自利博弈是降低上市公司違法違規發現成本、提高懲罰成本的主要形式，同時市場自律式監管為投資者及時發現和管控上市公司退市風險提供內生性激勵約束保障。如構建有效維護投資者利益的集體訴訟制度、辯方舉證制度和爭議和解制度等，不僅將提高投資者的自我保護空間，而且將為股市派生出激勵相容的市場自律機制，強化市場的資源配置效率和市場凈化效應。事實上，當前發達市場維持較高的上市公司退市率并非源自其上市注冊制下上市公司低質量，而是完善的投資者保護制度顯現出其資本市場的資源優化配置和新陳代謝功能等。