創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn) 應(yīng)有足夠威懾力

2011年12月01日 03:14
來源：上海證券報 作者：熊錦秋

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對比舊版，新版創(chuàng)業(yè)板退市制度(征求意見稿)增加了兩個退市條件，該稿還明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復(fù)上市，并設(shè)立“退市整理板”。筆者認為，新版對比舊版退市場度有很大的進步。有進步，但就具體的規(guī)定來說退市標(biāo)準(zhǔn)似仍過低，缺乏威懾力，而有些市場化退市指標(biāo)未必符合A股創(chuàng)業(yè)板市場實情。

按新版退市制度，專家估計，A股創(chuàng)業(yè)板一年也沒有幾家上市公司退市。而如果退市比例過小，對上市公司的壓力也就太小，很難對整個市場產(chǎn)生應(yīng)有的激勵作用；只有市場達到一定退市比例，留存于市的上市公司才會時刻感受到退市危機感，如此才會激發(fā)公司之間相互競爭的向上動力。

創(chuàng)業(yè)板目前引入了一些市場化的退市指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)為負、股票成交價格連續(xù)低于面值、連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于100萬股等情形，這些標(biāo)準(zhǔn)，均過于寬松或容易躲避。比如說“凈資產(chǎn)為負、這個退市標(biāo)準(zhǔn)，如果一家公司快到資不抵債時，停下大多數(shù)業(yè)務(wù)，辭掉多數(shù)員工，只留下必要人員，再留點簡單業(yè)務(wù)，就可避免資不抵債狀況發(fā)生，進而維持上市之殼，這樣的“凈殼”公司在現(xiàn)實的A股市場中早就存在。而維最低股價”和“成交量低兩項退市標(biāo)準(zhǔn)的約束力則更弱，有股民戲稱，就算跌到998點，這兩項退市標(biāo)桿也難觸及，而且這兩個指標(biāo)還可通過操縱來躲避。

制訂退市標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)習(xí)海外老牌市場的經(jīng)驗當(dāng)然很有必要。但是，海外老牌市場之所以制訂一些市場化退市標(biāo)準(zhǔn)，是因為市場化程度高，股價能基本反映公司現(xiàn)實，但我國創(chuàng)業(yè)板還遠不規(guī)范，公司股價與其真實價值經(jīng)常處于偏離狀態(tài)，而且創(chuàng)業(yè)板公司大股東持股比例一般較高、發(fā)行在外的公眾股比例較小，大股東很可能介入二級市場維持最低股價標(biāo)準(zhǔn)、維持交易量，以維持上市資格，待解禁后再減持套現(xiàn)，其中杠桿效益巨大，反而可能引發(fā)市場操縱行為。所以制照搬照學(xué)成熟市場的市場化退市指標(biāo)，其結(jié)果就很可能是大股東通過操縱等手段設(shè)法避免觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，以確保上市資格然后再賣殼。

借鑒成熟市場經(jīng)驗，在A股創(chuàng)業(yè)板市場制訂更加嚴(yán)格的退市方案，必須符合自身實際。比如東京證交所規(guī)定，上市公司如有“虛偽記載”且影響很大，即被終止上市。這一點，A股創(chuàng)業(yè)板大可借鑒。不過，與此同時，需要完善投資者對上市公司責(zé)任人員的追償機制。

再比如，紐交所有“若證券發(fā)行人未按規(guī)定在董事會中設(shè)立審計委員會將被摘牌”的退市規(guī)定。東南融通之所以在紐交所退市，主要是今年7月5日公司3名獨立董事兼審計委員會成員辭職之后，并沒有宣布其他審計委員會和董事會成員的任命，由此東南融通的治理機制已不健全。這個規(guī)定等于把公司退市與會計造假、公司治理現(xiàn)狀等聯(lián)系在一起，對我們就很有現(xiàn)實意義。

新版退市標(biāo)準(zhǔn)，只能將那些資不抵債、已經(jīng)無法運轉(zhuǎn)的清除出場，但筆者認為，僅將此類公司清除出場還不夠，還應(yīng)將那些財務(wù)狀況困難，部分或全部業(yè)務(wù)停止經(jīng)營，大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣、租賃等，導(dǎo)致失去持續(xù)經(jīng)營能力的公司也清除出市場，這也是海外老牌市場的慣例。

國際市場正反兩方面經(jīng)驗都表明，適用嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)是保證創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量、發(fā)揮資源優(yōu)化配置的“過濾閥”；市場通過大吞大吐，才能大浪淘沙、留下真金。比如美國納斯達克市場(NASDAQ)上市公司數(shù)在1996年底創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，達5556家，之后雖然每年大約有300至500家新公司IPO，但同時也有同樣多甚至更多公司退市，納斯達克市場上市公司數(shù)反而開始減少。從2006年、2007年大牛市至今，一直穩(wěn)定在3000家左右。如此，才孕育出微軟、蘋果那樣的偉大公司。

概而言之，設(shè)定A股創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)，目前起碼應(yīng)該明確兩個短期目標(biāo)。首先，不僅要清除那些資不抵債類的公司，而且要清除那些半死不活的公司，這些公司留存于市，對市場的隱性危害同樣巨大。其次，當(dāng)前階段要著眼于形成一定的退市比例，即在創(chuàng)業(yè)板形成類似“末位淘汰制”的機制。筆者建議，當(dāng)前A股市場創(chuàng)業(yè)板每年退市比例也應(yīng)達到10%以上，如此才能形成對創(chuàng)業(yè)板公司的鞭策機制。

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