海航圈錢迷局：激進收購屢敗 凈資產99億負債868億(3)

2011年12月08日 23:37
來源：南方網 作者：黃河 謝鵬 陳中小路

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買飛機的秘密

外界所知不多的是，融資租賃模式正是海航集團在過去十多年中實現并購擴張的“秘密武器”

2011年5月，一家名為ST匯通的上市公司突然宣布了被收購重組的消息，收購方正是海航集團旗下的海航實業及其關聯公司。

收購報告書中顯示，在2011年2月更名為“海航資本(微博)控股有限公司”的海航實業，旗下擁有渤海租賃、長江租賃等六家租賃融資企業。在將渤海租賃的全部資產以定向增發方式注入ST匯通后，這家原本凈資產僅為數億元的水電設施企業，搖身一變成為了凈資產六十多億的“融資租賃第一股”。兩個月后，重組完成的渤海租賃正式上市，隨即投入巨資收購海航香港股權。

而外界所知不多的是，融資租賃模式正是海航集團在過去十多年中實現并購擴張的“秘密武器”

早在海航創業時將飛機“一變二”的時代，當時的管理層就從國際投資者那里掌握了飛機融資租賃的“核心機密”：那就是在將飛機作為固定資產抵押貸款的同時，還可以將有關航線的未來收益權以“期貨”方式再度抵押貸款。由于國內銀行早期一般只接受固定資產抵押，所以航線收益“期權”抵押一般是由經驗豐富的外資投行來完成。

在這種“一機兩吃”的結構性融資模式下，海航將飛機采購變成了一個規模龐大的融資平臺。到2000年前后已經獲得了中外金融機構超過150億元的融資額度，為其后的大規模并購提供了充足的資金保障。其出色的融資業績曾獲當年“亞洲最佳交易”和“年度融資創新”兩項大獎。

由于飛機采購貸款的融資年限長達10至15年，獲得了超額融資的海航集團得以從容地將長期貸款投入各項短期收購之中，并以后續融資的資金來償還前期融資。

在這一“長貸短投”的融資租賃模式下，海航集團長期被業界視為激進的“反周期運力擴張”模式下意外地獲得了新的解釋：集團在市場低迷之際大規模的飛機和航材采購，不僅是擴充運力，更是償還前期借貸和展開后續收購的重要金融杠桿。

回顧海航集團的擴張史，可以發現，幾乎每次大規模的并購擴張，都是以金額龐大的飛機采購為其先導。而在海南航空2010年的年報中，與飛機租賃業務相關的長期借款和應付款項依然高達數百億元。

據海航集團內部人士介紹，海航的采購部門“買飛機壓力很大”，常常為飛機預付款和租金的周轉而焦慮不安。“但老板不管，只要來了飛機，就拿去變成錢。”海航工作的重要考核指標之一，就是各部門的融資情況，“借的錢越多越好”

而在過去數年中國土地和房地產價格暴漲的大背景下，海航集團以高額融資成本所收購的大量資產項目，幾乎無需經營便可輕易地獲取高額的資產增值溢價，更令嘗到了甜頭的管理層欲罷不能。

超級X計劃

　從飛機租賃融資到基礎設施租賃，海航集團將融資租賃模式演繹到了極致，為自身打造了一個潛力無窮的金融與融資平臺。通過與地方政府的合作，海航集團雄心勃勃地制定了五年內集團資產規模超萬億元的超級X計劃。

在不斷的收購擴張過程中，海航集團管理層敏銳地注意到了地方政府的某些“特殊需求”：掌握著大量土地資源的地方政府急欲推出大規模基礎設施建設，但由于宏觀調控政策的影響，使他們在“鐵公機”(鐵路、公路、機場)等基礎施設建設融資方面處處受限。

一位海航人士向南方周末記者這樣解釋他的發現：“我覺得中國的航空業就像美國19世紀的西進運動一樣，可能航線本身不賺錢，但是地方政府為了開通航線而撥給你的土地就值大錢了。”該人士表示，海航曾經向國外投資者宣揚這個理念，“但他們不接受”

這一類似當年高鐵建設的“圈地模式”，使海航集團迅速找到了與地方政府的“雙贏之道”：集團以融資租賃的方式向地方政府提供資金，共同投資基礎設施建設。在這一合作過程中，地方政府避開信貸政策限制，獲得了大規模資金投入；而海航集團則在搭建起這一規模空前的土地融資平臺之后，獲得更多的收購資本與投資機會。

作為這一模式的先行“試點”，渤海租賃已經于2011年7月21日獲得銀監會批復同意，與蕪湖市建設投資有限公司共同籌建“皖江金融租賃有限公司”，公司注冊資本30億元，預計投資方向正是蕪湖市的市政建設投資等項目。

渤海租賃在借殼上市前的短短兩年內，便以項目抵押等方式融資近150億元，將母公司海航實業的資產負債收購殆盡，一舉解決了海航集團的“后顧之憂”。上市后又再度出資收購海航香港全部股權，將集團在飛機采購中的負債也一并承擔下來。

之所以有如此底氣，是因為海航集團已經在前期與上百家地方政府簽訂合作協議，隨著合作項目的大規模推出，資產規模急劇膨脹的渤海租賃不難消化掉此前收購帶來的債務。

在這一規模空前龐大的“大故事”背景下，海航集團雄心勃勃地制定了五年內集團資產規模超萬億元的超級X計劃，并將當年崛起于美國通用公司旗下的GE金融集團視為自己仿效的榜樣。

然而曾經擔任GE金融亞洲副總裁的管維立，對此卻持保留態度。他對南方周末記者強調，無論是通用公司還是GE金融，本身就是企業發展的一個特例，“不是說模仿就可以模仿的”

在管維立看來，中國企業的發展從過去計劃經濟下的過度單一，走到今天的過度多元化，已經走到了另一個極端。“中國企業應該牢牢地記住，‘資本運營’本身是個錯誤的概念，蘊含著非常大的風險與危險性。”

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