A股十年零漲幅“因果”之辨

2011年12月16日 02:29
來源：上海證券報作者：余羽

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對于A股市場來說，擴容討論時常有，市場跌時特別多。近來又逢弱市，由“上證綜指十年漲幅為零”所引發,對市場擴容致股指不漲的討論尤其引人關注。

這種觀點認為，當前滬指點位與2001年高點基本持平，“十年間漲幅為零”，而我國經濟增長名列世界前茅，股指表現理應作出同樣表現，再將同期我國市場融資額與其他市場對比，得出A股之所以“不漲”，是因為資本市場體量規模顯著擴大，過度擴容使市場資金不堪重負，投資者荷包受損。

這個邏輯看似合理，實則不然。我們認為，厘清以下三個問題，可幫助發現上述觀點推論過程的牽強：第一，宏觀經濟持續增長是否應與股指持續上漲等幅對應？第二，擴容規模的變動與股指的變動孰因孰果？第三，A股擴容速度、規模誰來決定？

經濟增長不應與股指上漲簡單畫等號

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新的統計數據顯示，以十年前大牛市峰值2245點到2011年股指最低點2290點為統計區間，將上證綜指與世界其他主要股指相比，滬綜指累計上漲2%，漲幅最大；日經指數和法國CAC40指數跌幅最大，達61%；另外NASDAQ指數此間跌去55%，香港恒生指數也有12%的跌幅。

同一口徑下的統計數據表明，A股市場雖在十年中僅漲2%，但表現仍優于其他主要市場指數。但董登新也表示，該數據是從持“十年漲幅為零”論者錯誤的邏輯出發統計得來，雖體現了A股走勢“并不差”的結果，卻不能說明股指表現應與經濟增速簡單對應的道理。

眾所周知，股票市場是預期的市場，股票價格圍繞其價值隨投資者預期的變化而上下波動，指數則是這一預期變動的綜合反映。作為宏觀經濟的“晴雨表”，宏觀經濟走勢決定了資本市場表現，同時資本市場又會對經濟增長的變化作出提前反映。

這里需要特別強調的是“變化”二字。如果將經濟增長與股指上漲簡單對應，那么由我國經濟持續保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持續上漲而無下跌的果，世界其他國家亦然，只有經濟增長為負的國家才會出現股指下挫。這是一個顯而易見的錯誤邏輯。

從中長期趨勢來看，股指變動反映經濟增長的變化，當預期經濟增長將趨緩時，股價做出下跌的反應，反之則上漲。舉個簡單的例子，2007年滬綜指沖高至6124點，對應當年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震蕩下挫，對應2008年我國經濟增長略微放緩至9%，2009年進一步放緩至8.7%。從絕對值看，這三年的增長率莫不排在世界前列，但與自身相比，經濟增長體現出的卻是增速逐步放緩的“變化，當股指亦率先對其做出反應。

當前我國經濟發展面臨拐點，調調結構、轉方式”任務艱巨，市場普遍預計2012年我國GDP增速將趨緩，這又恰與年內的股指變動形成了對應關系。

由此可見，隨意選擇一個統計區間，再將股指漲跌與經濟增幅作簡單比較的邏輯是牽強的。

擴容規模與股指變動孰為因果？

統計顯示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司將會超過2300家。十年間，A股上市公司數量增長了114%。

一般來說，股價指數=(報告期成份股的總市值/基期)×基期指數其中，總市值=Σ(股價×發行股數)。對滬指而言，基期指數為100，基期也是相對定量，因此就有觀點將矛頭指向市場規模的擴大，認為股指不漲是因為市場大幅擴容稀釋了股價。

不可否認，市場擴容會對股指表現帶來影響，但從擴容的“因”簡單推論得出下跌的“果”卻顯得牽強。

在該邏輯下可以認為，“市場大幅擴容=股指下跌”，“中止發行=股指上漲”。但數據顯然不支持該判斷。

2009年，A股IPO融資近2000億元，上證綜指全年漲幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融資分別為1645億元和4473億元，2007年融資規模居全球首位，而當年A股全年漲幅亦居全球前列。而暫停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均處在熊市當中。

發行人具有獲取更高IPO市盈率、募得更多資金的天然訴求，這意味著在上漲的市場中IPO融資好于在下跌的市場進行的IPO，上述數據恰好對此形成佐證。

因此，大幅擴容造成股指下跌的因果關系實際上是顛倒了的因果關系，“股指上漲-市盈率高、資金充沛-發行人發行意愿上升”才更加符合實際。擴容規模與股指變動孰因孰果也便一目了然。

誰來決定A股擴容速度和規模？

有觀點質疑，即使在如此市況中，A股融資仍然保持著相當的速度和規模，上市公司大量“圈錢”，掏了投資者的腰包，使市場資金不堪重負，自然造成股指不漲。

針對這一質疑，我們不禁要問，是誰決定了A股擴容的速度和規模？

發行體制改革以來，監管部門不再人為控制發行節奏，發行人亦可在獲得批文后6個月的時間窗口內自主擇機發行。新股擴容速度、規模開始由以發行審核為代表的行政節奏和新股發售為代表的市場節奏共同作用決定。一方面，IPO必須通過發審關；另一方面，還需經歷市場檢驗。八菱科技即是行政過關而未通過市場關的典型案例。

在香港市場，由于歐債危機一波三折，股票市場大幅震蕩，近數月以來其發行市場非常平靜，9月以來，多宗原計劃于今年內登陸H股的大型內資機構迫于全球資本市場波動的壓力推遲了發行計劃，其中原計劃融資規模超過10億美元的發行就包括三一重工、徐工機械、海通證券，前兩者均未獲得基石投資人認購。到目前，年內香港市場推遲發行的IPO項目多達18只。

研究顯示，三季度以來，全球投資者在大幅拋售的同時，對新股的參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風險頭寸和保持流動性上，研究新股、加大倉位的舉動并不是他們的工作重點。

這與A股市場形成了鮮明對照。據董登新統計，近兩周A股新股發行網下詢價對象對新股發行定價給出的市盈率一般達到40至60倍；股民網上申購新股的中簽率一般不足1%；新股上市首日仍有高達30%至50%的漲幅，僅有個別破發。他以此得出結論認為，目前國內投資者并不拒絕新股發行，相反是歡迎新股發行的。

所謂市場化方式，就是通過市場之手配置資源，在需與予之間架起橋梁，至于什么樣的需求，怎樣給予，則需要買賣雙方各負其責共同決定。不同的企業，由于經營實際、對資金需求狀況的不同，會做出不同的融資選擇，弱市發行也是其選擇之一。而A股市場投資者，則須通過用腳投票的方式表明作為買家對新股發行的態度，這一態度當然也會在相當程度上決定發行人的選擇。