重慶啤酒：妖艷之花“誘殺”分析師

2011年12月17日 03:30
來源：證券時報作者：肖國元

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重慶啤酒倒了，悲壯地，轟轟烈烈地。不過，它并不寂寞，有許多人為它陪葬。其中，有些人堅定“十月懷胎、一朝分娩”的信念，期待未來，憧憬收獲；有些人憑自己明察秋毫的本領，覺得其跌宕起伏的走勢雖暗流洶涌，但潛龍臥伏其中，必有機會；還有一些純粹憑借道聽途說索性賭一把，堅信無風不起浪。而將所有這一切歸咎于禮崩樂壞、人心險惡，肯定不合適。事實上，13年來，人們持之以恒，市場高潮迭起。投資者一直在延續自己夢想，經營自己投資。他們所依賴、所信任的，無非是乙肝疫苗能成功面世。而這些光怪陸離的故事就建立在對重慶啤酒新業務的期待上。

乙肝是健康殺手，消散了千千萬萬鮮活的生命。因此，治療乙肝的藥品與方法成為了醫療領域科研創新的前沿。只要這個難關沒有被攻破，對它的接觸、接近與進攻就具有持久的吸引力與魔幻般的想象力。重慶啤酒股價長驅直入13年，與乙肝疫苗欲將成功的神話的持久性有關。

在眾多陪葬品中，還有引發市場關注重慶啤酒的估值報告之類。回顧這些估值報告，我們發現，乙肝疫苗市場潛力確實巨大。其中一份研報顯示，我國每年因乙肝帶來的經濟損失約6000億元。因此，重慶啤酒推出的乙肝疫苗帶來的財富節約非常可觀。另一份研報說，重慶啤酒的乙肝疫苗上市后，10年保守估計可以產生800億元的銷售收入以及過百億的凈利潤。即使按疫苗上市后連續5年經營計算，其凈利潤逐年簡單貼現至目前，對重慶啤酒的凈利潤貢獻可達70億元。按20倍PE(市盈率)計算，重慶啤酒的乙肝疫苗價值達1400億元，折合每股288元價值。分析師就此給出了重慶啤酒12個月156元的目標價，而其啤酒業務支撐的股價僅為12元。

從上面的分析中，可以看出，第一，分析不是憑空想象的，而是建立在乙肝疫苗巨大的市場潛在需求基礎上的；第二，估值是保守的，不僅時間上只計算5年，而且PE只按20倍取值，過濾了技術風險、市場風險，而且推薦股價156元也只是估值288元的54.16%，幾乎打了對折。在分析師眼里，如此保守再保守、折扣再折扣的估值離真實的價值相去甚遠，為投資提供了巨大的安全邊際，為股價提供了足夠的墊子。

這就是我們所信奉的基本分析最新近的經典杰作，也是長久以來基本分析方法的延續。回顧20余年的證券市場，1996年以后，基本分析逐漸占領了股市分析的制高點，成為研究人員、分析師推薦公司、評估股價的主要工具。但是，不可否認的是，伴隨著基本分析地盤的擴大，破滅的預測越來越多，能印證先前分析的寥寥無幾。

基本分析始于格雷厄姆的《證券分析》。作為基本分析的鼻祖，格氏從證券市場早期瘋狂的投機氛圍中獨辟蹊徑，著手研究股價與企業經營之間的關系。因此，所謂的基本分析，實質上就是企業經營分析，或者叫投入-產出分析、效益分析、利潤分析、成長性分析等等。如果按照格氏的理論去解剖企業，當然不會有太大問題。因為企業的經濟核算與會計分析有著嚴格的要求。然而，如今的基本分析走得太遠，陷阱太多。

眾所周知，企業經營充滿了不確定性。美國著名經濟學家弗蘭克·H·奈特對此進行了突破性研究，最終成果匯集在他的博士論文《風險、不確定性與利潤》中。該書是經濟學史上偉大的里程碑式著作，被譽為第一次世界大戰前寫就、今天仍然具有重大影響的著作之一。奈特將“不確定性。引入企業分析，完全改變了人們之前的利潤視角，對利潤之來源有了全新的理解與認識。

企業的利潤不是來源于風險，而是來源于不確定性。因為風險是可以評估的，并通過保險而回避。而不確定性是無法回避的，是人的理性難以窮盡的。企業的利潤本質上是應對不確定性的獎賞與回報。以此觀之，在考察企業經營命運時，粗略的假設、簡單的邏輯、一成不變的概率分析是無濟于事的。對于高風險的技術創新產品與技術研發企業，更是如此。如果依此行事，結果往往是差之毫厘，謬以千里，貽笑大方。

有關重慶啤酒的研報正好翻版了膚淺的、粗制濫造的基本分析。其一，重慶啤酒乙肝疫苗的主要研制者吳玉章創立了表位識別的氨基酸密碼學說和模擬抗原的分子設計理念，用來克服天然抗原的免疫弱勢和蛋白大分子的免疫偏差和免疫顛覆。但是，根據這個理論，將肽用于乙肝疫苗在病理上難以成立，要冒巨大的風險。正是這個不確定性，讓許多分析師望而卻步。其二，潛在的市場不等于真實的市場，理想與現實永遠處在較量之中。將潛在市場看成是企業成長的空間與利潤的來源，除了便于講故事外，幾乎不能對研判企業經營有任何實質性幫助。其三，單一的線性分析、恒定的概率計算、均衡的年度貼現等分析方法是基本分析常用的工具，作為數學計算，其簡潔、明晰的特征一覽無余，但用來分析漂浮不定的市場與企業，其解釋力與契合度是極其有限的。這樣的基本分析是開在沙漠里的惡之花，其妖艷之色會誘殺千里迢迢的跋涉者。

當然，走下神壇的不是科學的、理性的、有節制的基本分析，而是流行于A股市場打著基本分析旗號、糊弄賣弄式的基本分析。