重啤泡沫

2011年12月19日 01:48
來源：投資者報 作者：賴智慧

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十三年來，重慶啤酒(600132.SH)從市值20億元的地方啤酒公司變成了一家400億元的涉藥概念企業。

由于旗下公司進行的治療性乙肝疫苗的研發，幾乎每次重慶啤酒股價的大幅上漲，都是以疫苗開發進展的發布為先導。

在經歷多年的期待與幻想之后，2011年12月8日，重慶啤酒的疫苗研發遭遇巨大挫折——Ⅱ期臨床數據令項目有失敗之虞。至記者發稿的12月16日，公司股價連續六天跌停，資本市場終于開始反思重慶啤酒到底是家什么公司？

此前多年，重慶啤酒的股價就像一個夢，它的疫苗概念前景被形容得如此美妙，以至于投資它的人們都忘了重慶啤酒涉藥這件事情原本的“莽撞”

2011年12月14日下午，重慶下著小雨，整個山城被深冬的寒意籠罩，《投資者報》記者來到位于重慶市北部新區的重慶啤酒辦公區，這里顯得出奇的僻靜。

重慶啤酒在公司股價一周之內近乎腰斬之后，對外仍然選擇保持著沉默。

不同尋常的沉默

引發重慶啤酒股價連跌的事件是，12月8日公司公告了一則有關乙肝疫苗II期臨床研究主要療效指標，其中安慰劑組應答率28.2%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg組應答率30.0%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg組應答率29.1%。

這組數據顯示出一個信息，即治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗的應答率和安慰劑組應答率之間并無明顯差異，因此引發市場對重慶啤酒疫苗研究失敗的揣測。

2011年12月13日，距重慶啤酒發布乙肝疫苗數據公告已經五天，重慶啤酒股價也連續第四個跌停，《投資者報》記者來到重慶后撥打當地114臺，令人意外的是，查詢臺服務人員一再表示，“最近有要求，查詢臺不能對外公布重慶啤酒的辦公地址和聯系電話。

隨后，記者查詢重慶啤酒旗下專門從事乙肝疫苗研發的重慶佳辰生物工程公司辦公地址和電話，114查詢臺的服務人員表示，“這家公司沒有登記注冊資料，無法查到。

12月14日上午，重慶啤酒股價第五個跌停，記者聯系到重慶啤酒證券事務代表許瑪，許瑪在電話中解釋，“公司有規定，身為證券事務代表，沒有資格接受媒體采訪”，并稱采訪需要找公司董秘鄧煒。當記者提出采訪鄧煒時，許瑪只是以轉告搪塞，事后并無下文。

記者當天將采訪提綱傳真至重慶啤酒公司，該公司證券辦工作人員表示，董秘看了提綱后會回復。但截至發稿，并未收到任何回復。

重慶啤酒公司董秘鄧煒的手機雖然處于開機狀態，但三天來始終未接記者電話。

12月15日，記者又試圖采訪負責乙肝疫苗研發的重慶佳辰生物公司，同樣遭到拒絕，公司人員表示：“這是研發重地，任何時候都不能隨便讓人進”

因公告引發股價接連跌停，重慶啤酒自公告以來的沉默態度顯得極不尋常。

疫苗公告發布一周以來，重慶啤酒僅在12月13日這天發布了一則針對大成基金要求的公告，聲稱12月8日至12月12日連續三個交易日收盤價格跌幅偏離值達到20%以上，屬股票交易異常波動，并表示“公司沒有任何根據有關規定應予以披露而未披露的事項”

作為一家上市公司，重慶啤酒投資一個與主業不相關的疫苗項目，即使結果不妙，也在情理之中，公司為何要選擇回避呢？這還得從公司歷時13年的疫苗故事說起。

疫苗故事緣由

十三年前，參與重慶啤酒疫苗項目研發的共有三方，分別是重慶啤酒、第三軍醫大學，以及吳玉章和邊疆兩名研發專家。重慶啤酒一名內部人士對《投資者報》表示，當初合作開發這個項目“是一次充滿假設和幻想的莽撞聯手”

在上述人士看來，當時參與項目研發的三方各懷心事，重慶啤酒當時是為了尋求業務創新與轉型，第三軍醫大學是為了實現科研結果并節約經費，而研發人吳玉章是為了得到急需的開發費用。

疫苗故事始于1998年，重慶啤酒當年出資1435.2萬元收購重慶啤酒集團旗下重慶佳辰生物工程有限公司52%的股權，用來開發乙肝治療性多肽疫苗，并買斷該項目完全自主的知識產權。

重慶佳辰在被收購時就在進行治療乙肝新藥的開發。當時三方為什么要選擇合作開發這一項目？重慶啤酒的目的是為了進行資本運作應對當時行業競爭壓力。

重慶啤酒1997年上市時看似風光，但在西南啤酒市場的老大地位其實已經受到威脅。1985年起家的藍劍啤酒前十年為重慶啤酒貼牌生產得以安身立命，十年后與重慶啤酒分道揚鑣，并通過收購異軍突起，讓重慶啤酒備感壓力，急于尋求資本運作機會。

一個偶然的機會，時任重慶啤酒董事長的華正興認識了第三軍醫大學吳玉章教授，并知曉了治療用(合成肽)乙肝疫苗項目。吳是這個項目的首席科學家，而此時的吳玉章正面臨研發資金短缺的困境。

盡管第三軍醫大學給予了吳大力支持，但到1998年，吳玉章在先后進行了11年研發且基本完成項目的基礎性研究時，科研經費已經用完。

此時，吳玉章想到了“產學研”模式，想到在基礎研究階段就引進企業的開發資金？于是吳玉章開始尋找投資方，與有意投資的華正興一拍即合。

知情人士對《投資者報》透露，吳玉章當年尋求投資方時，專找上市公司。因為上市公司募集的資金較多，一些剛上市的公司甚至處于有錢找不到項目的處境，當時上市才一年的重慶啤酒就屬此類。

據稱，在重慶啤酒之前，有四五家上市公司與吳玉章進行過接洽，而且很多公司開出了比重慶啤酒更優厚的條件，但第三軍醫大學最后選擇了重慶啤酒。

原因之一是該項目合作由重慶市政府出面牽線，因此重慶啤酒近水樓臺。原因之二是不少上市公司難以承受該項目研發的風險，惟獨重慶啤酒敢于承擔這一風險。吳玉章事后也曾對媒體說過，“重慶啤酒當時很有眼光，敢于冒這個風險”

但是，也有重慶醫學研究人士對《投資者報》表示，佳辰生物一度靠生產仿制藥和專利失效藥物為主的中小藥企 ，缺少核心科技，市場營銷也做得不好。而吳玉章是一個帶有光環的軍醫，受到過領導人的接見。盡管其學術著作多達200余篇，但幾乎沒有一篇發表在《科學》、《自然》這樣的權威雜志上。

背后的多重博弈

盡管從表面上看，重慶啤酒的疫苗研發項目是一個單純的產學聯科研項目，但由于該項目涉及到上市公司，涉及到二級市場上的題材，進而影響股價和投資者的利益，因此這個被寄予厚望的投資項目承載了許多期待的同時，背后也凝聚了多重利益博弈。

第一重博弈在于投資方與研發方。

上述重慶啤酒內部人士對《投資者報》透露，當初公司買斷該項目的完全自主知識產權時，并未花費分文，重慶啤酒僅答應開發投資項目，并許諾給對方一定股權。拿到項目之后，公司在1999年獲得了1.07億元的配股資金，其中有8710萬元用于重慶佳辰公司的增資，增資擴股后，重慶佳辰公司注冊資本為8700萬元。

依據重慶啤酒與第三軍醫大學雙方協議，除了8710萬元的配股資金，重慶啤酒另外還需要付出2300萬元的成本，包括臨床之前的600萬元、臨床試驗階段的600萬元、申請新藥階段的600萬元以及批量生產階段的500萬元。

但其中8710萬元是因疫苗項目而來，設備投資顯然要在藥物申請成功后；如果進入申請新藥階段，則表明該藥投資已經沒有風險，所以重慶啤酒為此承受的最大風險其實只有1200萬元，即臨床之前和臨床階段的各600萬元。

直到2003年，重慶啤酒只投入大約1000萬元，而當時重慶啤酒擁有重慶佳辰公司93.1%的股權，吳所在的第三軍醫大學有2%～3%的股權，但作為項目首席科學家吳玉章并沒有股份。這使得吳的研發興趣大打折扣。

為此，重慶啤酒2005年以所持有的重慶佳辰生物工程公司8%的股權(即696萬股)用于獎勵。其中，贈予獎勵吳玉章教授5%的股權，計435萬股；贈予獎勵邊疆教授3%的股權，計261萬股。吳玉章因此成為佳辰生物二股東，邊疆成為第五大股東。

重慶啤酒提出，此次贈予吳玉章教授和邊疆教授的股權，在“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”新藥成功并投入正常生產之日起三年內，受贈者不得轉讓此次所贈股權。股權贈與后，重慶啤酒對重慶佳辰公司的持股比例由原先的93.1%下降至85.1%下降至85.

第二重博弈是重慶啤酒與外資股東嘉士伯。

嘉士伯在2008年收購蘇格蘭?紐卡斯爾啤酒公司(Scottish & Newcastle)的部分股權時，繼承了重慶啤酒20%的股權。去年，嘉士伯又以平均每股40.22元人民幣的成本，再度投資3.79億美元，將持股比例提高至近30%，目前已是重慶啤酒控股股東。

嘉士伯曾表示，投資的原因非常簡單，那就是中國高端啤酒市場正以驚人的速度增長。但重慶當地一名證券人士對《投資者報》表示，雙方有一個協定，如果在2015年研發出科技成果和專利，歸屬重慶啤酒所有，若在2015年以后研發出的成果和專利，就歸嘉士伯所有。因此，在重大科研成果研發的時間節點上，重慶啤酒不得不考慮現實的利益問題。

第三重博弈是上市公司重慶啤酒與基金為主的投資機構。

重慶當地一名上市公司高管談起此事時，用妓女和嫖客形容上市公司與機構之間說不清道不明的關系。重慶啤酒這一項目引發了題材，吸引了眾多基金關注。公募基金因看好疫苗題材而進入，而進入后為了利益又極大推高了重慶啤酒的股價。

事實上，每次公告出來后，都會引發股價起落以及機構的進出。2006年臨床II期預實驗啟動但最終臨床結果顯示疫苗對慢性乙肝病人沒有功效時，公司股價就此飛流直下，直到2007年夏天，其他股票隨大勢磅礴升值之時，重慶啤酒卻受阻于疫苗研發而股價暴跌。

到了2009年1月11日，重慶啤酒公告將啟動Ⅱ期后續臨床實驗的工作，股價自2008年下半年開始“起飛”。2009年8月，重慶啤酒公告正式啟動Ⅱ期B試驗。此時，其股價已經從2008年的底部翻番。

2010年9月2日，疫苗進入II期臨床試驗后的第四份研究進度公告發布后，沉寂已久的重慶啤酒再次井噴。從9月2日漲停開始，到11月16日股價沖上階段新高79.98元/股，重慶啤酒短短兩個半月股價暴漲109%。

看多的基金希望公司股價大漲，以博取利益，作為上市公司的重慶啤酒自然感受到了來自機構的重大壓力。在這名重慶當地上市公司高管看來，這次出公告應該是雙方利益關系失衡所致。

第四重博弈是二級市場上多方與空方。

據上述上市公司高管介紹，并不是所有機構和投資者都看多這一項目，也有不少看空的人，這部分人，有的認為項目不會成功，有人認為項目會有成果，但因公司市盈率太高無法買入，所以希望重慶啤酒的股價下跌。

他的理由是，每當重慶啤酒出有關疫苗研發進展的公告時，在部分人唱多的同時，就有部分唱空。以2009年一季度為例，盡管公司當時宣布將啟動Ⅱ期后續臨床試驗的工作，但華夏基金公司、寶盈基金公司從重慶啤酒中退出，大成則大舉進入。

業內也有不少人對《投資者報》表示，公司這次公布的數據只是階段數據，并不能就此判斷該項目是成功還是失敗，之所以出現目前情況，主要是有人在唱空。

重啤戰略拷問

就在《投資者報》記者12月14日下午在重慶啤酒大門口蹲守之時，有公司流通股東趕赴重慶證監局，向監管部門遞交了《關于請求調查重慶啤酒揭盲工作會議前后公告中表現出的異常行為是否涉嫌內幕交易和信息操縱的函》

對重慶啤酒公告事件，不少投資者認為這是公司與機構合謀的一個騙局，但重慶當地數名上市公司高管和證商人士接受《投資者報》采訪時表示，認為這是風險研發項目的正常結果，就算最終失敗，也是情理之中。

他們的理由有兩個，一是認為出自軍醫的吳玉章，以十幾年時間做研究，沒有造假動機，“如果有意作假，又何必去找一家美國公司來監督”；二是認為吳玉章的團隊沒有從股市拿一分錢，沒有對外募集一分錢，過去十二年，重慶啤酒也沒有從股市有過任何融資行為。

當地一名證券研究人士甚至認為，股市給予重慶啤酒、岳陽興長、蘭生股份甚至于江蘇吳中等公司以很高的估值，實際上是褒獎那些真正有創新精神的企業，讓他們可以高價融資。“這種高估值，充滿高風險，本就是投資者應承擔的壓力，一旦失敗，需要給予他們的應該是寬容而非譏諷。

但也有分析人士認為，重慶啤酒開辟新業務和從事技術研發沒有錯，但作為一家上市公司，應該對所投項目有較強的風險控制意識，對于乙肝疫苗這樣的全世界都難以攻克的技術，許多上市公司此前望而卻步，但重慶啤酒對此情有獨鐘，這是公司當初戰略上的欠缺。

另外，日前發布的揭盲數據很難讓人看懂，公司應該找專家對此做出解釋，如果這個階段性數據說明不了問題，或者不夠明確，就算公司停牌了，也不應該倉促發布公告。而股價跌停投資者討要說法之時，公司一味沉默也不妥當。

該事件引發了不少上市公司對技術研發和業務開拓的思考，即上市公司到底應不應該進入與主業無關又充滿風險的技術研發。

重慶資本圈一個公認的事實是，盡管佳辰生物股權變化明晰，且乙肝疫苗臨床試驗進展清楚，但臨床實驗結果一直云遮霧繞，投資者應該認識到這一項目的風險。此次疫苗研發若沒有結果，重慶啤酒顯然將跌回至基本面應有的價值，為此，圍繞在其身后的多重利益博弈也將煙消云散。

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