全球復蘇遭遇歐元陷阱

2011年12月19日 02:20
來源：第一財經(jīng)日報作者：保羅·謝爾德

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2012年，我們預期歐元區(qū)將陷入衰退，世界其他地區(qū)經(jīng)濟放緩增長。歐元區(qū)無序解體給全球經(jīng)濟前景帶來了重大風險：歐洲領導人必須采取行動。

盡管2011年全球經(jīng)濟屢次受到打擊，但仍實現(xiàn)正增長，可能3.8%左右，其中新興市場增長6.6%，發(fā)達經(jīng)濟體僅增長1.5%。因為危機四伏的歐元區(qū)陷入衰退并對全球各地的經(jīng)濟增長造成影響，我們預期2012年全球經(jīng)濟進一步減速至3.2%，其中新興市場至5.6%；發(fā)達經(jīng)濟體至1.2%，歐元區(qū)以外的地區(qū)應該能夠避免經(jīng)濟衰退。考慮到歐元區(qū)主權債務危機的嚴重性，特別是債務無序重組以及歐元區(qū)部分或完全解體的風險，全球經(jīng)濟增長明顯面臨下行風險。

在2012年預期中，熟悉的“雙軌”復蘇主題依然活躍：新興市場的活躍表現(xiàn)主要歸功于中國，當然還有印度的功勞。根據(jù)購買力平價來衡量，2011年全球經(jīng)濟增長可能有42%來自中國，我們估計2012年的貢獻還要略高一些。

中國和印度合計將占2012年全球經(jīng)濟增長的近60%，所以我們非常擔心中國經(jīng)濟硬著陸的風險；中國已成為全球經(jīng)濟增長的中流砥柱，是岌岌可危的全球復蘇唯一的希望。

都是歐元惹的禍

歐元區(qū)危機主要是貨幣聯(lián)盟本身缺陷所帶來的問題：貨幣聯(lián)盟程度過高(實際上是貨幣完全一體化)，而財政聯(lián)盟程度過低。

如果歐元區(qū)的財政聯(lián)盟程度和貨幣聯(lián)盟一樣高，類似“歐元區(qū)合眾國”，可以說主權債務危機就不會發(fā)生：歐元區(qū)的整體財政赤字遠低于英美，政府債務總體水平也在兩國之間，而且實際上歐元區(qū)總體來看并沒有借用世界其他地區(qū)的儲蓄。正是貨幣聯(lián)盟的結(jié)構導致并加劇了財政和金融危機的演變。

簡而言之，希臘這樣的國家陷入財政和金融問題，完全是因為加入了與其他歐洲16國構成的貨幣聯(lián)盟，因此無法通過讓本國貨幣相對這些成員國貨幣貶值來重建競爭力，并刺激經(jīng)濟增長。由于這類國家的起點是競爭力喪失而且政府債務不斷攀高，所以很可能成為發(fā)達國家和新興市場中表現(xiàn)最糟糕的一個。

財政援助，實際上也就是財政聯(lián)盟的缺失導致更多問題。一旦市場發(fā)現(xiàn)“貨幣聯(lián)盟、財政緊縮、歐元區(qū)其他國家不分擔財政負擔(或者是分擔力度嚴重不足)”的政策應對讓違約風險不斷加大，歐元區(qū)決策者必須出臺各種財政資金支持措施，否則歐元區(qū)將達到崩潰點，但出臺的政策總是“力度太小、時間過晚而且太令人困惑”

這種挑戰(zhàn)可能有點嚴酷，現(xiàn)在這些歐洲領導人有過慘痛的歷史教訓而且必須遵循條約的種種制約，同時還要對選民有交代，很多選民似乎都感覺被花言巧語欺騙接受了單一貨幣，難怪他們現(xiàn)在怨聲載道。

這一切將如何收場？先考慮歐元區(qū)經(jīng)濟短期內(nèi)陷入溫和衰退的情景。因為逆周期財政緊縮、金融狀況明顯收緊、家庭和企業(yè)信心受到打擊等因素，我們預期經(jīng)濟負增長1%。鑒于目前明顯擴大的利差可能會削弱更多國家的財政可持續(xù)性并引發(fā)自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)，從目前的政策措施和政策姿態(tài)來看，單一貨幣不太可能在這樣的經(jīng)濟衰退中獨善其身，必須做出一些犧牲。

從更長期來看，犧牲必然會涉及對經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟的財政框架的全面檢查，以及采取預防性、輔助性和改良性的綜合財政措施。但這樣的架構調(diào)整需要好幾年才能完成，而且對決策者而言，不幸的是歐洲政策信譽度嚴重受損，因此市場不會等待。與此同時，如果歐洲領導人想要維持歐元區(qū)的完整性(我們判斷他們會這樣做)，我們認為別無他法，只有讓央行實施大規(guī)模的數(shù)量放松政策來平息財政和金融蔓延效應；這樣做與央行的廣義使命相符，而且政府的財政架構無疑已讓央行得到了一些寬慰和承諾。

具有諷刺意義的是，盡管歐洲央行一直說不想成為歐元區(qū)政府的最終貸款人，但其在2010年5月份就以證券市場計劃的形式搭建了一個很好的框架。如果大規(guī)模實施(應該根據(jù)該計劃對利差的影響來衡量，而不是從債券購買規(guī)模衡量，最新數(shù)據(jù)顯示累計購買額為2120億歐元)，應該會起到效果。歐洲央行以及日本央行擴大資產(chǎn)負債表的力度遠趕不上美聯(lián)儲和英國央行。

鑒于歐元區(qū)面臨很大風險，如果歐洲央行最終因為經(jīng)濟衰退不僅推出了量化寬松政策而且政策力度很大，我們也不會感到意外。同時，我們預期美聯(lián)儲將實施更多的量化寬松政策(證券組合將達到3萬億美元左右，而雷曼兄弟破產(chǎn)前的資產(chǎn)組合規(guī)模僅為4800億美元左右)，英國央行也是如此(在現(xiàn)有的2500億英鎊的基礎上，資產(chǎn)收購規(guī)模將再增加750億美元)。為幫助維護歐元，歐洲央行會大肆擴張資產(chǎn)負債表，但這只不過是趕上繼續(xù)寬松政策的美聯(lián)儲和英國央行而已。

美國維持增長，

英國搖擺在衰退邊緣

考慮到我們對歐元區(qū)經(jīng)濟衰退規(guī)模以及相應政策行動的預期，我們認為世界其他地區(qū)經(jīng)濟普遍放緩增長，但不會陷入衰退。

預期已表現(xiàn)出非凡韌性的美國經(jīng)濟將繼續(xù)維持增長約2.3%，財政政策僅會造成較小的拖累作用。歐元區(qū)衰退可能會讓英國遭遇嚴酷寒風，搖擺在衰退邊緣：預期明年經(jīng)濟僅增長0.4%。因為承受了歐元區(qū)銀行減少對該地區(qū)貸款的主要影響，新興歐洲、中東和非洲(EEMEA)的經(jīng)濟增長也會受到打擊：我們預測該地區(qū)的經(jīng)濟增速從2011年可能的4.3%放緩至2012年的2.2%。

亞洲經(jīng)濟增長率將從2011年可能的7.5%放緩至2012年的6.6%，在目前環(huán)境下這仍算高速增長；亞洲經(jīng)濟近幾年明顯降低了對G3的出口依賴性，更多注重內(nèi)需驅(qū)動型增長。

然而，如果歐元區(qū)拖累全球經(jīng)濟更嚴重下滑，那么受“非線性效應”的影響，亞洲可能會受到沉重打擊。拉丁美洲經(jīng)濟會減速，但因為與歐洲的聯(lián)系沒有像與美國和亞洲的聯(lián)系那么緊密，減速程度不會那么嚴重；預期2012年經(jīng)濟增速從2011年可能的4.3%放緩至3.3%放緩至3.

在全球經(jīng)濟減速的大背景下，日本是個主要的例外。2011年3月份的三重災難讓日本經(jīng)濟陷入衰退，但龐大的重建需求應該會讓2012年日本的經(jīng)濟增長率略高于2%。

所有的前景展望和預期都是假設不會出現(xiàn)重大的地緣政治沖擊。2012年對投資者來說不可能一帆風順。但我們可以聊以自慰的是，如果在金融大危機爆發(fā)時沒有采取貨幣和財政政策來應對全球私人部門凈儲蓄的大幅增加，局面可能會更加糟糕。

(作者系野村證券全球首席經(jīng)濟學家)