重慶啤酒乙肝疫苗的“價值鏈”

2011年12月24日 04:34
來源：21世紀經濟報道作者：張旭

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12月23日，重慶啤酒(600132)10個跌停之后，終于迎來了期盼已久的停牌。但這顯然已經無法拯救重慶啤酒的命運。

治療性乙肝疫苗二期臨床初步結果公布之前的11月25日，重慶啤酒站上了83.12元的歷史最高位。但隨著12月7日晚，乙肝疫苗臨床數據顯示效果不佳之后，重慶啤酒遭遇了連續的拋壓，最低價格僅為28.25元。

市場一般認為遭受重大損失的是重倉持有重慶啤酒的大成系多只基金，但事實上，作為重啤第一大股東的嘉士伯啤酒才是真正深陷其中。

2010年6月18日，世界第五大釀酒集團丹麥嘉士伯以40.22元每股的價格，合計23.8億元收購重慶啤酒12.25%股權，使其持股比例增至29.71%。這輪暴跌實際已經跌破嘉士伯的增持價，浮虧達到6.98億。

對此，嘉士伯中國公司官方12月22日告訴記者：“嘉士伯對于重啤目前的管理層一如既往充滿信心。”按西方習慣，嘉士伯公司員工正處于圣誕休假期，因此其高層拒絕回應更多問題。

事實上，嘉士伯曾雄心進入生物疫苗和醫藥等方面的研究。2001年開始，嘉士伯集團投入高額資金，以本公司的智庫去從事抗癌藥、疫苗等領域研發，但都中途而廢。入主重慶啤酒這給了嘉士伯再戰生物疫苗的機會。

故事的另一個主角吳玉章則一直未能露面。頭頂長江學者等名譽光環的吳玉章十三年間從治療性乙肝疫苗上獲得無數榮譽和科研經費的支持，這個故事能否繼續講下去，現在一無所知。

而作為這條利益鏈上的參與者之一，負責臨床外包CRO公司NPS以及南北兩大組織試驗的醫院也同樣飽受質疑。

嘉士伯失意

溢價收購重慶啤酒，嘉士伯已經設計好了分拆上市的退出通道。

12月7日，重慶啤酒披露了乙肝疫苗Ⅱ期臨床研究揭盲結果。初步結果顯示：安慰劑組應答率 28.2%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗 600μg 組應答率 30.0%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗 900μg組應答率 29.1%。

顯然，這些應答率低于市場分析預期，重慶啤酒乙肝疫苗等同于安慰劑，而無更多實際效果。重慶啤酒遭遇連續10個跌停，不僅讓追高的機構投資者深深套牢，于去年高位接手重慶啤酒的嘉士伯啤酒公司也深陷其中。

2010年4月份，重慶啤酒12.25%國有股權掛牌出售，這引來華潤雪花、百威英博以及嘉士伯等中外啤酒巨頭的競購6月11日，重慶啤酒宣布，與嘉士伯香港于6月9日簽訂了附生效條件的股權轉讓協議，重啤集團擬將其持有的重慶啤酒12.25%股權轉讓給嘉士伯香港，總計5929萬股，單價40.22元/股，合計23.8億元。

而在競購重啤此項股權前，嘉士伯通過一系列的騰挪已經成為重慶啤酒的二股東。2008年初，嘉士伯啤酒聯手荷蘭喜力收購了蘇格蘭紐卡斯爾啤酒公司，并借此獲得了紐卡斯爾在重慶啤酒中17.46%的股份，成為重慶啤酒第二大股東。

完成收購12.25%重啤股權之后，嘉士伯一共持有29.71%重啤股份，成為了重啤的第一大股東。

12月22日，重慶啤酒股價跌至28.45元，與嘉士伯40.22元/股收購時價格相比，每股已經下跌11.77元，浮虧6.98億元。在股價不斷高漲時入主成為重慶啤酒控股股東一年半之后，股價進入狂跌階段，這顯然出乎嘉士伯的意料。

對于重慶啤酒出現10個跌停，嘉士伯中國官方稱，“對于重慶啤酒公布的盲測公告，嘉士伯對于重慶啤酒的公告沒有更多的評論。另外，嘉士伯對于重啤目前的管理層一如既往充滿信心”

細數嘉士伯的歷史會發現，它收購重慶啤酒顯然懷有深意。作為一個傳統的釀酒企業，嘉士伯一直有著一顆制藥的心。

嘉士伯官網資料顯示，2001年4月1日，嘉士伯成立了Biosektor部門，隸屬于嘉士伯研究中心，主要關注于生物科學研究和發展。

該部門首期關注三個主要項目，其中有兩個是跟生物醫藥有關：關注癌癥疫苗方面的規律研究；通過新的研究找到發展新藥的方法。Biosektor部門從嘉士伯集團獲得了1000萬丹麥克朗的啟動資金。

2000年6月，嘉士伯和諾和公司等四家機構投資成立Combio公司，累計投入資金達1.3億丹麥克朗。2002年8月份，嘉士伯集團又成立了全資的生物技術研究公司VersaMatrix，并為之提供融資規模在2500萬丹麥克朗左右。

當時，嘉士伯還專門成立一個部門，來管理生物技術投資和評估未來投資內部公司和外部生物技術公司的機會。

本報致電嘉士伯中國公司，希望進一步了解嘉士伯在生物醫藥領域投資和新藥研發進展。12月22日，嘉士伯中國公司官方回復稱：“由于部分問題須由集團代表作答，現在正值西方假期，我們還在等待集團代表的回復。

不過可以明確的是，現在的嘉士伯并沒有在制藥領域花費太多的心思。因為嘉士伯很快找到了比研發新藥更便捷的獲利途徑，那就是在技術接近成熟期時出售子公司。

2004年11月，Combio被瑞士的Arpida收購，收購價格為5440萬歐元；2007年，VersaMatrix也被諾和諾德收購，收購價約為5000萬丹麥克朗。幾年之內，兩家公司的價值都有了很大的增長。

盡管嘉士伯在生物新藥上的研發在當時未實現突破，但嘉士伯在生物醫藥領域的雄心表露無遺。對于重慶啤酒的乙肝疫苗項目，嘉士伯也曾有過精心的考慮。

入主重啤，這是嘉士伯在中國啤酒行業最大的投資，其看中的首先是重啤的啤酒業務。在此之前，嘉士伯在國內擁有昆明華獅啤酒及其屬下各分公司、大理啤酒及其4家公司；另外合資的企業有薩啤酒廠，蘭州黃河(000929)、新疆烏蘇啤酒廠、寧夏啤酒廠等。嘉士伯的策略是在西部布局，避開競爭激烈的東部地區。因為當時西部地區除了四川地區華潤雪花一家獨大外，其他區域之前尚無啤酒巨頭占據主要市場份額。

不過，2004年6月蘇格蘭紐卡斯爾公司收購重慶啤酒19.51%股權時，支付了5.25億元。2010年嘉士伯的增持價顯然遠高于此前。

外界一直質疑：嘉士伯溢價收購重啤有所不值。

知名啤酒營銷專家方剛表示：“當時嘉士伯收購重啤是不是估值過高，現在還不好下定義。重啤在國內啤酒行業的地位來講不大不小，與金星啤酒、珠江啤酒規模相比都差不多。

但相對于AB公司51億港元全資收購哈爾濱啤酒、英博58.86億元收購雪津啤酒100%股權而言，嘉士伯收購12.25%股權代價23.8億元，則是付出太高，因為哈爾濱啤酒規模重慶啤酒規模不差上下，有效產能都在100萬噸左右。

2010年6月24日，也就是嘉士伯成為重啤第一大股東之后半個月，重慶啤酒修改了公司章程，在第四十條“股東大會權力”之中增加了一個條款：有權在2015 年12 月31 日前，審議對所持重慶佳辰生物工程有限公司的股權進行處置、增資或減資，以及佳辰生物公開發行股票并上市。

嘉士伯為自己的溢價收購計劃設計好了退出通道，只可惜事實并不能讓它遂愿。

吳玉章“得意”

吳玉章團隊實際獲得投資和科研經費多于其研發成本

首個治療性乙肝疫苗上司公司的光環一直炒作了13年，離不開一個人的努力，他就是疫苗的主要研發人吳玉章。

重慶啤酒的醫藥股概念始于母公司重啤集團與第三軍醫大學的合作。佳辰生物成立于1998年8月28日，總股本2000萬股。當時，重啤集團以重慶生化制藥廠的資產加上568萬元現金投入，作價1400萬元出資；第三軍醫大學以科研技術成果“反抑制T細胞因子(TCSF)”項目作價300萬元，重慶大學以“變異腫瘤壞死因子——BH藥物”項目作價300萬元，三者合計出資2000萬元設立佳辰生物，持股比例各占70%、15%、15%、

不過，在投資佳辰生物不到兩個月后，重慶啤酒集團開始甩挑子。公開資料顯示，1998年10月，重啤集團將持有的佳辰生物70%股權以每股1.38元進行轉讓。其中，上市公司重慶啤酒受讓1040萬股，占佳辰生物總股本的52%；重慶華陽科技(600532)受讓360萬股，占股18%。

2000年7月，華陽科技依法注銷，擁有的佳辰生物18%股權轉讓給重慶啤酒。至此，重慶啤酒持有佳辰生物的股權由52%增至70%。

也就是在這個時候，重慶啤酒開始介入“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”項目，其發明人為第三軍醫大學教授吳玉章。

吳玉章的光環與成就幾乎等身，包括“中國青年科技創新獎”，“榮立個人三等功2次”、“全國醫學中青年百名科技之星”，“總后勤部科技新星”等身1994年，吳玉章針對治療性疫苗的抗原設計提出了“用模擬抗原代替天然抗原”，以克服肌體對天然抗原的耐受性的觀點，并開展治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗研發工作。

不過，1998年項目進入最后攻堅階段，科研經費卻已用完，吳玉章只得將當時還處于基礎研究階段的“乙肝治療性疫苗”項目進以2300萬元的價格轉讓給了重啤集團。

接手佳辰生物后，1997年10月才上市的重慶啤酒決定實施戰略擴張，開始大手筆投資佳辰生物。2001年1月份，重慶啤酒單方對佳辰生物增資，注冊資本從2000萬元增加至8700萬元，其中重啤就占了8100萬元，持有佳辰生物股權93.1%。而第三軍醫大學和重慶大學的股份則均被稀釋至3.45%。重啤加大投入準備大力發展“乙肝疫苗”項目。

佳辰生物“乙肝疫苗”的項目的首席專家為吳玉章，佳辰生物的技術負責人為1961年出生的邊疆教授。

上述證券分析人士表示，“重慶啤酒只是一個投資者，完全是吳玉章在操作”

2005年，在重啤乙肝疫苗進入關鍵臨床時期，重啤作出一項大膽決定，向兩位科學家實行股權激勵。2005年12月22日，重慶啤酒決定將所持的佳辰生物5%的股權(435萬股)贈與吳玉章；將佳辰生物3%的股權(261萬股)贈送給邊疆。按照佳辰生物8700萬元的注冊股本，這8%股份價值696萬元。

不過令人不解的是，重啤這筆股權贈與，未得到吳玉章和邊疆兩位教授的響應，二者遲遲沒有簽署佳辰生物8%的股權轉讓協議。

2009年4月27日，由于第三軍醫大學遲遲沒有對佳辰生物股權贈送事宜作出回復，重慶啤酒董事長黃明貴簽署了一份授權委托書，授權佳辰生物總經理李遠來，由其代理行使簽署佳辰生物的這份股權轉讓協議。

2009年5月18日，重慶啤酒向重慶大渡口工商局發出股東變更情況說明，重慶啤酒稱，“公司股東會議決議將佳辰生物5%的股權和3%的股權分別無償轉讓給吳楠先生與邊疆先生”。吳楠出生于1989年，為吳玉章之子。

這一股權轉讓一直未得到第三

軍醫大學的首肯，讓重慶啤酒乙型肝炎疫苗項目出現“不和諧”

事實上，即便沒有這筆股權，吳玉章在治療性乙肝疫苗上拿到的投資也已相當可觀。除了轉讓技術拿到的2300萬元以外，2006年的“長江學者”介紹顯示，吳玉章在彼時已經獲得863計劃、1035計劃、國家自然科學基金生物高技術重點項目等多項科研資助經費500余萬元。

而在2009年國家自然科學基金項目中，吳玉章又獲得185萬元經費；2010年教育部長江學者和創新團隊發展計劃又給予吳玉章團隊300萬元。十三年來，吳玉章光獲得科研經費可能就超過1000萬。

根據重慶啤酒公告數據顯示，截至2010年12月31日，佳辰生物二期臨床累計投入研發費用3181.9萬元。與各方的投入額相比，吳玉章在研發疫苗的過程中，顯然是“盈利”的投入額相比，

另外，吳玉章還將臨床試驗進度提交到Clinicaltrails.gov網站，并在揭盲前的11月23日臨時修改了試驗目的等參數，引發關注。知情人士透露：“對于非美國政府資助的臨床試驗，該網站只提供信息交流平臺的作用，修改不意味著實驗目的變更。但作為公認的平臺，數據提交到該網站有利于國內學者發表學術論文。

臨床試驗價值鏈

CRO公司和醫院從中獲利不會太多

一個令人深思的現象是，在私募機構狂炒重慶啤酒治療性乙肝疫苗概念時，國內主要的證券研究機構食品飲料行業分析師和醫藥行業分析師都未關注重慶啤酒。

證券分析人士表示，“個人判斷，重慶啤酒治療性乙肝疫苗沒戲，(原因是)選擇的研究路線不對，這條路線(合成肽乙肝疫苗)國外已經走過，在做了早期臨床后，發現走不通就放棄了”。