揭秘A股公司四大“高成長”陷阱

2012年02月07日 00:48
來源：中國證券報－中證網作者：顧鑫

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重慶啤酒、中恒集團、海普瑞……一只只耳熟能詳的明星股、券商研報里的高成長股，最終交給投資者的卻是一份份慘淡的答卷。

從成長股的誕生看，市場需求持續爆發式增長、成長空間廣闊、行業進入壁壘較高、商業模式難以復制等是較為一致的原因，這也是投資者通?？梢詮纳鲜泄菊泄蓵?、增發方案、券商研究報告等渠道獲得的信息。如果上市公司沒有“扯謊”、券商研報沒有“放衛星”，投資者基于這些信息做出的投資決策，勝算可能會更高。

然而，很多時候，一些上市公司的預言越是天花亂墜，券商研報越是強烈推薦，投資者可能越需要謹慎。畢竟預言不是現實，過去的高成長不意味著成長還能持續，未來高成長的實現還需要突破一些瓶頸，更有甚者，高成長有時只是財務報表粉飾的結果和圈錢的借口，這些原因直接造成高成長預期落空，形成“高成長不陷阱。

虛構預期偽造業績

在諸多高成長陷阱中，最令投資者感到憤怒的無疑是通過造假手段虛增業績或者虛構業績預期，用賬面的高成長來掩蓋上市公司的種種問題和實現不可告人的目的。

以2012年1月17日公告遭到廣西證監局現場檢查的中恒集團(600252)為例，在公司治理、信息披露、財務會計、募集資金使用和管理等方面，中恒集團均存在較多問題。就在2010年，該股票還是資本市場炙手可熱的牛股，全年漲幅超過1.5倍。

財務數據顯示，2006年，中恒集團實現營業收入3億元，凈利潤0.2億元；2009年，公司實現營業收入7億元，凈利潤1.257億元；2010年，公司實現營業收入14億元，凈利潤3.986億元。

中恒集團業績增長來自于其拳頭產品心腦血管藥血栓通。對于該產品，有分析指出，血栓通為中恒集團獨家生產品種，獲得國家發改委的單獨定價權，2009年1月獲得發明專利授權，專利保護期至2026年，同時進入國家基本藥物目錄，為醫保甲類品種。血栓通目前用于治療缺血性血管疾病。

在市場一致看多的時候，2010年11月6日，中恒集團進一步公告稱，公司控股子公司廣西梧州制藥股份有限公司與山東步長醫藥銷售有限公司簽訂協議，步長醫藥獲得梧州制藥生產的符合國家藥品質量標準的全部產品的總經銷權，承諾2011年度完成梧州制藥含稅銷售收入23億元，2012年度完成30億元，以后3年每年遞增。

當時，有評論指出，該銷售目標真實性值得懷疑，公司主動為投資者創造業績預期，很可能是為2010年12月28日中恒集團即將到來的9421.19萬股股改限售股解禁服務，以便抬高股價和幕后莊家出貨。

果不其然，2011年中恒集團的業績預告將高成長神話徹底澆滅。公司預計，2011年實現營業收入11.52億元，同比下降19%；凈利潤4億元，同比微增0.38%。此前的2011年9月1日，公司公告稱，因山東步長醫藥公司無法完成總經銷協議約定的銷售任務，經雙方協商，同意解除《產品總經銷協議書》

除了構建虛假的業績預期，中恒集團此前的高增長也遭到質疑。有市場分析指出，2006年至2011年三季度，公司凈利潤總額為10.83億元，經營性現金凈流入總和為1.18億元，凈利潤遠高于經營性現金流，近九成的利潤只是體現在賬面上。2010年，公司非公開發行股票募集資金凈額3.6億元，當年投資活動現金凈流出3.79億元，有掏空上市公司嫌疑。

強弩之末風光不再

情況更為普遍的“高成長”陷阱是上市公司的成長黃金期已成過去，但投資者仍期待其維持高速成長，這種一廂情愿的認識一般情況下要到遭遇定期財務報道業績“地雷”時才會發生改變。

很多投資者感到不解：上市之前成長那么快，發行價那么高，為什么上市之后這么快就業績變臉？一位PE人士解釋，從企業發展的生命周期看，很多公司上市之后，已經從高速成長期進入成熟期，因此很多發行價較高的公司現在大面積破發。

上市公司發展速度減慢或者下降的原因主要有兩類：一是新進入者不斷增加，隨著市場競爭變得更為激烈，利潤率不斷降低；二是產能增長超過市場需求增速，當市場飽和或者萎縮，依靠規模擴張來做大變得不再可行。

以2010年5月上市的海普瑞(002399)為例，發行價為148元，上市之初一度漲至188元以上，但最新的股價已經跌至60元以下(后復權)。去年一季度顯示，公司實現營業收入6.78億元，同比下降16.3%；實現凈利潤1.52億元，同比下降39.11%。分析人士指出，海普瑞業績下滑的主要原因是銷售價格下降，而生產成本在急劇攀升。

當初，市場看好海普瑞的一條重要理由是其市場“唯一性”，當時有券商報告稱，海普瑞是全球最大的肝素鈉原料藥供應商，是國內唯一一家取得美國FDA(食品與藥物管理局)和歐盟CEP(歐洲藥典適用性)認證的肝素鈉原料藥生產企業。

對此，業內人士指出，千紅制藥等公司也拿到了FDA的認證，國內主營肝素鈉的還有常山藥業、北大荒豐緣集團有限公司等。行業擴產比較積極，競爭日益加劇，原料漲價和產品降價的出現有一定必然性。

再以2011年1月上市的華銳風電(601558)為例，數據顯示，2008年，華銳新增裝機935臺，新增風電裝機容量1403兆瓦，排名中國第一、全球第七。2009年，華銳新增風電裝機容量3510兆瓦，排名中國第一、全球第三。瘋狂成長的主要原因是風電產業政策和五大電力公司的支持。

然而，逐步收緊的風電產業政策對華銳風電的市場需求產生了巨大影響。2012年1月31日，公司發布業績預告稱，2011年歸屬于母公司股東的凈利潤較上年同期下降50%以上。業績下降原因是：市場競爭激烈導致產品銷售價格下降、銷售收入減少；受項目審批延緩以及宏觀經濟周期性波動的影響，部分項目建設延期。

背靠大樹不好乘涼

常言道，背靠大樹好乘涼。對于上市公司而言，如果有一個規模較大、實力較雄厚的下游客戶，該公司一般能夠獲得較為穩定的收入來源，并且隨著大客戶一起成長?？墒牵绻鲜泄举囈陨娴拇罂蛻魧τ谄渖a的產品不再滿意，想要更換供貨商，這對于上市公司來說無疑是滅頂之災。

以國民技術(300077)為例，公司于2010年4月上市，發行價為87.5元，一度上漲至183元以上，最新價已跌至60元附近(后復權)。市場對公司的認識發生變化的重要原因是，公司背靠的中國移動對其產品的態度發生了變化。

2010年，公司實現營業收入70,237.34萬元，較去年同期增長50.77%；實現凈利潤17,701.75萬元，較去年同期增長51.37%。從環比數據顯示，公司業績已經呈現出下滑態勢。2010年的二、三、四季度的凈利潤分別為4779萬元、3917萬元、3222.6萬元，持續環比下滑。

公司在2010年年報中表示，公司管理層也認識到，在公司經營實力進一步增強、宏觀環境存在諸多發展機遇的同時，主營產品業務受到競爭加劇、創新產品業務面臨產業政策或行業標準不確定等因素帶來的挑戰。

上面所稱的行業標準即手機支付標準。公開資料顯示，2009年11月，中移動正式宣布啟動RF-SIM；2010年5月，銀聯攜中國聯通、中國電信及產業鏈多家企業成立手機支付產業聯盟，中移動不在合作名單之列；2010年6月底，中國移動被證實加入銀聯為首的手機支付產業聯盟，這被業界普遍視為中移動棄守2.4GHz支付標準，轉投銀聯13.56MHz支付標準的信號。

在手機支付行業，國民技術正是2.4GHz標準核心技術的掌握者，市場此前充分看好該公司，正是預期2.4GHz將會成為中國移動的主推標準。中國移動放棄主推2.4GHz標對于國民技術造成非常大壓力。當時有人戲稱：“大象轉身本來十分正常，只是對于背靠著大象乘涼的螞蟻，如果應對不及時，則有性命之虞了。

2011年中報顯示，國民技術實現營業收入3.117億元，同比下降18.82%；實現凈利潤5892萬元，同比下降44.22%。公司表示，長期以來，存在關于手機移動支付相關技術標準的討論，減緩了2.4GHz RFID移動支付產品及方案市場持續推廣的速度和幅度。

公司在三季報中預計，2011年的凈利潤可能較上年下降40%-55%。與此同時，自2011年5月底以來，公司解禁的限售股在持續減持。公告顯示，最近的一筆減持發生在2011年11月22日。

偏離主業盲目多元

一些公司上市以后不久，便開始發展一些新業務，美其名曰培育新的增長點。然而，新產品總是要面臨技術不過關的風險，如果新業務發展過多，與主業又沒有什么關系，缺乏新項目運作經驗，對于風險的估計不足，往往會使得主業的發展受阻并導致虧損。

以浙江的民營上市公司鑫富藥業(002019)為例，公司于2004年7月上市，從2007年開始進行多元化，涉足的項目包括降解新材料、活性炭、PVB膠片、汽車零部件、三氯蔗糖、碳纖維材料、EVA膠片、羥基乙酸等。

時至今日，這些新項目并沒有給公司的業績帶來改善，反而帶來了巨額虧損。2011年業績預告顯示，公司2011年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損2.15億元至2.2億元，較公司在三季報中披露的預虧9100萬至9600萬元增加了約1.2億元，幅度達130%。

公司解釋，此次增加的約1.2億元的預虧金額，主要系經營性虧損擴大、投資收益減少以及資產減值等原因影響。主營業務方面，預計經營性虧損6000多萬元，比上次預計增加4000多萬元。公司年產1萬噸連續法PBS系列項目，在生產過程中因質量不穩定造成少量退貨及不合格品。PVB膠片項目，因目前主要銷售建筑玻璃級膠片成本高于售價，EVA膠片整體形勢仍不理想，銷售未達到預期目標。

投資收益也比上次預計減少約4000萬元。截至2011年12月31日，公司僅收到出售杭州易辰孚特汽車零部件有限公司20%股權的款項3500萬元，占協議約定股份轉讓總價款的29.66%，暫時無法確認股權轉讓收益。此外，2011年底公司對相關資產進行了減值測試，按照測試結果，預計計提資產減值準備共計1.53億元，比上次預計增加4000多萬元。

2010年年報中，鑫富藥業就進行了大額的資產減值準備，當時市場預期公司能夠甩掉包袱、輕裝上陣。年報顯示，公司2010年實現營業收入3.8億元，同比下降6.43%；凈利潤-1.98億元，同比下降750.49%。2010年的虧損絕大部分源于計提減值準備，直接影響公司2010年度經營業績1.44億元。

鑫富藥業的一位內部人士對中國證券報記者表示，公司發展的這些新項目中，有盈利希望的只有降解塑料，但是由于公司的生產成本比較高，未來項目實現盈利的難度依然比較大。