歸真堂上市之爭：從市場中來到市場中去

2012年02月27日 05:04
來源：證券時報作者：木蘭

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隨著歸真堂上市審核進入落實反饋意見階段，圍繞“過不過”的爭論日趨白熱化——一個法規程序上沒有瑕疵但行業頗具爭議的企業到底該不該上市？

“監管部門的處境很尷尬，監管的職責是制定規則并據此審核。如果現行法規下它是合規的，監管部門沒有權利踐踏規則。但是，行業在道德倫理層面的爭議和由此引發的巨大關注，使規則環境極有可能在今后發生改變。而今，如何取舍權衡實在是考驗管理層智慧。”深圳一家基金公司研究總監如此感嘆。

證券時報記者在此次調查和采訪也中發現，業內人士的看法主要涉及三個層面。

第一，監管部門的審核是以合規性審核為導向，即依據現行法規依法審核，沒有太多可為的空間，過不過是規則說了算，監管部門不應該承擔過多的責任，而發不發得出去是市場說了算。

第二，如果在民間推動下，相關動物保護法迅速進入立法程序，歸真堂則面臨實質性的經營環境改變和“企業持續盈利能力發生重大不利變化”，直接與現行發行條件相悖。

第三，雖然沒有明文規定，但在保薦代表人的多次內部培訓中，對于特殊行業的企業能否上市，“公眾接受度和社會公共利益”亦是監管部門考量的一個重要方面。

尊重市場選擇

“監管部門不應該也不能為規則以外的太多東西承擔責任，也不適合以太多行政手段去干預，應該通過市場化之手來解決。假如歸真堂過會了，可以由市場去決定是否參與新股申購。”上海一基金經理在接受證券時報記者調查時表示，監管部門不是股票發行的主體，只是市場的監管者，在市場經濟中，發行和買賣股票是交易雙方的事情，并不是市場監管者的責任，如果投資者認為道德風險、法規環境可能影響企業的持續經營，出價很低或是不參與詢價，發行方又不愿意賤賣，也可能停發。

有券商人士稱，不能根據道德來決定企業上市與否，監管部門無權因為養熊取膽汁遭一些動物保護組織或公眾人物、部分群眾反對而不讓它過會，只能根據現有證券法、公司法、首發管理辦法等法規來審核。“歸真堂這事兒，始終還是應該讓法律的歸法律，道德的歸道德。

對于歸真堂上市問題，北京一家基金公司的研究總監認為需要從兩個角度來分析：第一，目前不是特別了解歸真堂的工藝流程和技術，不能判斷無管引流不是虐待動物，也無法判斷熊膽的成分是否真的無法取代；第二，中藥行業是中國特有，從產業發展的角度，應該更寬容一點。“如果解決不了第一個問題，上市肯定是有問題的，但現在我們無法證偽，既然從監管規則上可以發行，不如把這個問題交給市場，審核通不通得過是現有的規則說了算，發不發得出還是市場說了算。

關注立法程序

“為什么業內相當一部分資深人士選擇了‘市場說了算’？那是因為在現行法規框架中，歸真堂合法合規，縱有不合情理之處，也只有通過推動進入立法程序讓‘不合情’變成‘不合法’。”北京一家基金公司投資總監說。

“活熊取膽”雖然引發巨大社會爭議，不過從發改委的產業政策來看，其并不在“限制類”之列。有資深投行人士說，“做投行有個常識，從一開始就要確定企業所屬產業是否符合國家的產業政策導向，方法就是查發改委最新的產業機構指導目錄，其中限制類的產業一般不能碰，鼓勵和允許類則是可以上市的，所以，只要券商上報了IPO材料，企業在行業上肯定是合規合法的，這是基本邏輯。”不過從該人士話鋒一轉，“歸真堂雖然已經上報IPO材料、正在落實反饋意見，但等候上會還需排隊審核，如果這段時間內有關法規迅速進入立法程序，企業的經營環境將面臨重大不確定性，并將對持續盈利能力構成重大不利影響，這顯然有悖發行條件。

有券商研究員則進一步表示，如果動物保護組織以及反對人士呼吁民眾簽名，通過人大代表在即將召開的全國“兩會”上提出議案，促使相關動物保護或者有關企業社會責任的法規盡快進入人大立法程序，則意味著可能出現重大政策不明朗，對企業未來持續經營構成重大風險，過會難度將會增加。“前提是國家相關立法已走上程序，你可以說，活熊取膽這個行業有風險，國家未來要立法禁止，無法持續經營，所以不讓上市。但你不能在國家法律允許它養的情況下，不讓它上市，這不合法治精神。”他說。

有私募人士表示，動物保護組織、媒體和公眾人士對歸真堂的質疑，已經嚴重影響了企業形象，大面積的輿論質疑破壞了公司品牌形象和持續經營的基礎，在推動相關法規進入立法程序、在解決公眾質疑之前，企業是不應該上市融資的。

強化社會責任約束

事實上，除了法規，監管部門在發行審核時還有類似“價值觀”的原則把握。雖然沒有明文規定，但在保薦代表人的多次內部培訓中，對于特殊行業的企業能否上市，“公眾接受度和社會公共利益”亦是監管部門內部掌握的尺度。

“歸真堂過與不過都有理由。從現行法規來說，有過的理由；從未來法規環境來說，持續盈利能力存疑，有不過的理由；從發審過程中實際把握的尺度來說，也可能因為‘公眾接受度低’被否。這實在是極其考驗監管智慧和審核分寸。”前述投行人士說。

在此次調查中，多家基金公司投研人士也談到了在審核時增加社會責任這一因素的權重，并且用專門的條款對企業社會責任進行解釋和細化。

一位業內資深投研人士說，盡管歸真堂是否屬于沒有社會責任的企業仍需判斷，但在實際的投資中，一旦有證據認定企業沒有社會責任感，他是堅決不投的，比如一些污染嚴重的醫藥和多晶硅企業。“出來混遲早是要還的，一個沒社會責任感的企業，其不負責任最終會轉化為對利潤的影響。

對于強化社會責任約束，多家基金公司認為，今后，有爭議的擬上市公司應該出具社會責任報告，考察其在員工、環境、動物保護等的做法和態度，同時需要監管層仔細辨別；擬上市公司在接受上市審核時，可以考慮有專門的條款對企業社會責任進行核查；建議審核時增加社會責任這一因素的權重，對嚴重缺失社會責任的企業，不允許其上市；券商本身要加強盡職調查，把好擬上市公司社會責任的第一道關。