華生：發(fā)審制度改革將重造股市

2012年03月07日 10:28
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)－中證網(wǎng) 作者：申屠青南

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經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生日前接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，發(fā)行審批制度改革是中國(guó)股市面臨的又一歷史性重大制度變革，需要綜合配套推進(jìn)。如果只從新股定價(jià)或發(fā)行節(jié)奏等任何一點(diǎn)上做，將帶來(lái)非常扭曲的后果。他認(rèn)為，人為控制發(fā)行價(jià)不可行，市場(chǎng)化改革不能走回頭路，但自由上市的注冊(cè)制只是烏托邦的幻想，世界上并不存在。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改，需要制訂整體方案、周密部署、重點(diǎn)突破、全面推進(jìn)。

發(fā)審制度改革

將是重大制度變革

中國(guó)證券報(bào)：目前，新股發(fā)行改革引起熱議，為什么會(huì)如此受關(guān)注？

華生：現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，主要緣自兩年前新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象，引起了市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。為了緩解“三高”現(xiàn)用一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增加供給、加速擴(kuò)容的辦法去平抑供需失衡，結(jié)果導(dǎo)致高套現(xiàn)和市場(chǎng)不斷下行，股指十年漲幅為零，引起投資者更大不滿。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒，因此逼出新股發(fā)行改革。

中國(guó)證券報(bào)：你覺(jué)得新股發(fā)行改革應(yīng)該如何推進(jìn)？

華生：其實(shí)，我國(guó)的發(fā)行審批制度是一個(gè)相互聯(lián)系的整體。現(xiàn)在，新股發(fā)行、再融資發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行、退市制度、市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)基金、賣方機(jī)構(gòu)券商乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是要審批的。在這個(gè)大環(huán)境中，如果單搞一個(gè)新股發(fā)行改革，就會(huì)遇挫和造成新的扭曲。

所以，要打的是整個(gè)發(fā)審制度這個(gè)“大仗”，而不是新股發(fā)行的“小仗”。在這方面，我們已經(jīng)有教訓(xùn)，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化本來(lái)是件好事，但在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨(dú)進(jìn)，很難成功，還引來(lái)了各種所謂“偽市場(chǎng)化”的抨擊。可見(jiàn)，如果整個(gè)舊制度不變，只動(dòng)發(fā)行價(jià)格，就會(huì)出“三高”；人為抑制發(fā)行價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏，就會(huì)引來(lái)大擴(kuò)容和股市暴跌。

因此，只從某一點(diǎn)上去做，總會(huì)帶來(lái)非常扭曲的后果。2009年發(fā)行改革前，我在中國(guó)證券報(bào)發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個(gè)核心問(wèn)題》的文章，指出改革要整體配套，單單放開(kāi)定價(jià)，“由于發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的極端差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升，這會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致改革受到過(guò)度的聚焦和拷問(wèn)”。因而，我建議如果一定搞發(fā)行價(jià)放開(kāi)，可從主板開(kāi)始。現(xiàn)在看來(lái)確實(shí)如此。同樣是市場(chǎng)化詢價(jià)，主板大盤股詢價(jià)只詢出幾倍的市盈率，還認(rèn)購(gòu)不足，而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來(lái)。所以，詢價(jià)機(jī)制當(dāng)然有改進(jìn)的余地，但那不是真正的問(wèn)題所在，改革不能單兵獨(dú)進(jìn)，技術(shù)性的修補(bǔ)無(wú)濟(jì)于事。

市場(chǎng)化改革不能走回頭路

中國(guó)證券報(bào)：現(xiàn)在大家討論的重點(diǎn)就是發(fā)行價(jià)格太高，你認(rèn)為有什么好辦法能把新股價(jià)格降下來(lái)？

華生：如果只是想把發(fā)行價(jià)降下來(lái)，那太簡(jiǎn)單了，改革前就是這樣，用行政性“窗口”指導(dǎo)設(shè)置一個(gè)20倍發(fā)行市盈率的“天花板”。但市場(chǎng)化改革的步子邁出來(lái)了，再走回頭路是沒(méi)有前途的。

如果用各種辦法人為控制發(fā)行價(jià)，無(wú)非發(fā)行價(jià)格可以低一點(diǎn)，但首日漲幅又多了，這是“蹺蹺板”，按住葫蘆浮起瓢。例如，朗瑪信息中止發(fā)行后，發(fā)行人學(xué)乖了，把價(jià)格定低了一點(diǎn)，但一上市又漲個(gè)80%，二級(jí)市場(chǎng)投資者還得高位接盤，結(jié)果更糟。如果高價(jià)發(fā)行，至少錢還在上市公司，現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了，凈資產(chǎn)少了，企業(yè)的發(fā)展后勁更差了，上市不久還得又來(lái)再融資。所以，千萬(wàn)不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開(kāi)倒車”

中國(guó)證券報(bào)：市場(chǎng)上對(duì)存量發(fā)行和券商自主配售權(quán)的討論特別多，這對(duì)于新股價(jià)格是否有抑制作用？

華生：引入存量發(fā)行，只會(huì)使原始股東更加提前套現(xiàn)。

我從來(lái)是堅(jiān)決反對(duì)在現(xiàn)階段引入自主配售權(quán)的。自主配售權(quán)在西方是因?yàn)樾鹿少u不出去，所以要路演和給券商配售權(quán)，這是為了把上市企業(yè)推銷出去。而在中國(guó)新股漲幅這么大的情況下，這就是一個(gè)特權(quán)，誰(shuí)和發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)關(guān)系好，它們就把股份配售給誰(shuí)，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。

目前如果引入配售權(quán)，包括提高網(wǎng)下配售比例，將是把賣方市場(chǎng)的解決方案搬到買方市場(chǎng)，完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時(shí)，才能給券商配售權(quán)。現(xiàn)在要支持的是買方，而不應(yīng)增加賣方機(jī)構(gòu)的權(quán)利。

中國(guó)證券報(bào)：大家都在討論新股價(jià)格過(guò)高，到底什么價(jià)格是高、什么是低？你覺(jué)得價(jià)格多高比較合適？

華生：這個(gè)問(wèn)題問(wèn)到了點(diǎn)子上。價(jià)格高低不是人為認(rèn)定的，而是由市場(chǎng)決定的。因此，二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)就是合適的價(jià)格，因?yàn)槟鞘窃诋?dāng)前市況下供需平衡的產(chǎn)物。現(xiàn)在很多人也是據(jù)此判斷新股定價(jià)太高。他們說(shuō)，新股市盈率動(dòng)輒達(dá)幾十倍，但二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說(shuō)，這個(gè)比較完全是錯(cuò)誤的。長(zhǎng)安街的房?jī)r(jià)是北京房子均價(jià)的兩倍，這就能說(shuō)明長(zhǎng)安街的房?jī)r(jià)不合理？現(xiàn)在又說(shuō)要用同行業(yè)市盈率來(lái)指導(dǎo)發(fā)行定價(jià)，這個(gè)靠譜了一點(diǎn)，但仍然大有問(wèn)題。在中國(guó)股市上，即使企業(yè)屬于同一個(gè)行業(yè)，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上，總股本小的、總市值小的股票，市盈率達(dá)幾十倍乃至一百多倍。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小、質(zhì)地更好，但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高，你憑什么說(shuō)它是高價(jià)？還有人說(shuō)，很多新股上市一年后價(jià)格下跌了，說(shuō)明當(dāng)初定價(jià)高了。問(wèn)題是，在去年的熊市中，老股價(jià)格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都漲，那就說(shuō)明當(dāng)初定價(jià)低了？可見(jiàn)，只看到一點(diǎn)表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧，就給新股發(fā)行改革亂開(kāi)方子，是要出事的。如果連問(wèn)題是什么都沒(méi)搞明白，癥結(jié)更沒(méi)抓住，怎么可能真正推進(jìn)改革并解決證券市場(chǎng)的問(wèn)題？我以前就說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)化定價(jià)的鏡子照出了我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲，那不是鏡子的過(guò)錯(cuò)。如果只圍繞鏡子做文章，那就是本末倒置了。

深化改革沒(méi)有捷徑

中國(guó)證券報(bào)：你覺(jué)得證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核中應(yīng)該起什么作用？未來(lái)是否要像美國(guó)那樣實(shí)行注冊(cè)制？

華生：媒體熱議IPO不審行不行，在現(xiàn)行市場(chǎng)框架下肯定不行。很多人說(shuō)，發(fā)行改革很簡(jiǎn)單，搞注冊(cè)制放開(kāi)審批市場(chǎng)化就行了。如果真那樣，中國(guó)現(xiàn)在有成千上萬(wàn)家企業(yè)可以馬上注冊(cè)上市，必然導(dǎo)致市場(chǎng)巨幅下跌和重新洗牌，那樣用不了三天就會(huì)人人喊打。

真想減少和取消審批，不能靠唱高調(diào)、喊口號(hào)，而要找到解決問(wèn)題的路徑。現(xiàn)在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業(yè)，也有上萬(wàn)家。如果取消審批，是讓它們?nèi)线€是排隊(duì)搖號(hào)上？如果宣布審批改注冊(cè)，市場(chǎng)一下子暴跌，自然想上的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰(shuí)來(lái)補(bǔ)償？所以我們不能站著說(shuō)話不腰疼。

很多人質(zhì)疑：審批就能審出好企業(yè)嗎？確實(shí)不能。就像高考考不出愛(ài)因斯坦，難道就可以取消高考，由中學(xué)校長(zhǎng)保薦？所以批評(píng)誰(shuí)都會(huì)，問(wèn)題是要拿出替代辦法。

很多人說(shuō)，不要杞人憂天，如果搞注冊(cè)制，市場(chǎng)自己會(huì)解決問(wèn)題。這是圖省事的懶漢思想。誰(shuí)是市場(chǎng)？企業(yè)自己想上就代表市場(chǎng)？依靠保薦人？幾乎所有保薦機(jī)構(gòu)難道不是審批設(shè)立的？

其實(shí)，自由上市的注冊(cè)制是想象出來(lái)的市場(chǎng)烏托邦，世界上并不存在。美國(guó)如果注冊(cè)一個(gè)公司就能上市，中國(guó)那么多民營(yíng)企業(yè)還需要到美國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)花錢買殼上市再設(shè)法轉(zhuǎn)板？美國(guó)證監(jiān)會(huì)的確認(rèn)函(declare effective)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的反饋函有天壤之別？香港是世界自由港，現(xiàn)在也不敢放棄審批，我們就可以把億萬(wàn)投資者扔給一個(gè)想象出來(lái)的“自由注冊(cè)上市的市場(chǎng)”？我們千萬(wàn)不要從一個(gè)極端跳到另一個(gè)極端。歷史證明，想走捷徑往往會(huì)落入陷阱。

退市制度不能簡(jiǎn)單化

中國(guó)證券報(bào)：近年退市公司寥寥，現(xiàn)在大家對(duì)完善退市制度的呼聲很高。

華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來(lái)主張實(shí)行有約束力的退市制度，但也不要簡(jiǎn)單化，別指望用一個(gè)退市來(lái)解決太多的問(wèn)題。我們要看到，在中國(guó)推出的退市制度一定是小規(guī)模的，從幾年來(lái)一家也不退，到一年中能夠退幾家、幾十家，那就了不起了。除法律和文化條件外，大規(guī)模退市還需要一定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。美國(guó)股市85%以上的交易由機(jī)構(gòu)投資者完成，它們一年退市幾百家企業(yè)，最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多。如果在中國(guó)這樣的散戶市場(chǎng)，那就意味著每年都有上千萬(wàn)投資者血本無(wú)歸。在一定意義上，退市對(duì)上市公司大股東的損失有限，因?yàn)樗鼈冎澳歼^(guò)資，企業(yè)退市后還是它們的。退市主要是讓社會(huì)投資者通過(guò)付出血的代價(jià)來(lái)“長(zhǎng)記性”，不要指望有某個(gè)單一手段就能解決我們市場(chǎng)的問(wèn)題。

中國(guó)證券報(bào)：怎樣看待制度改革和市場(chǎng)行情的關(guān)系？

華生：應(yīng)該說(shuō)，改革和行情沒(méi)有什么必然的聯(lián)系，但總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，人們要尋找原因和替罪羊，這時(shí)改革的呼聲比較高。反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)回暖了，人們又忙于炒作，改革聲音就小了。因此，中國(guó)股市既有制度問(wèn)題，又有文化問(wèn)題。導(dǎo)致暴跌的改革肯定不受歡迎，因而就很難推行。

中國(guó)證券報(bào)：你怎么看市場(chǎng)估值？A股市場(chǎng)具備投資價(jià)值了嗎？

華生：可以肯定地說(shuō)，與10年前相比，A股的泡沫已經(jīng)散去。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，未來(lái)10年A股將會(huì)有喜人的回報(bào)。但應(yīng)該看到，現(xiàn)在的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然嚴(yán)重扭曲，市場(chǎng)投機(jī)炒作氛圍濃厚。即便是藍(lán)籌股，從股息率角度看，其投資回報(bào)仍然較低，與境外成熟市場(chǎng)有很大差距。這些都阻礙了社保等長(zhǎng)線資金的入市。中國(guó)股市要從投機(jī)炒作主導(dǎo)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化，仍然有賴于一場(chǎng)改造市場(chǎng)基礎(chǔ)和文化的制度大改造。

中國(guó)證券報(bào)：十多年前，你較早提出了股權(quán)分置改革問(wèn)題，并積極參與和推動(dòng)了整個(gè)股改過(guò)程。你對(duì)今天的改革有什么建議？

華生：股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了中國(guó)股市與國(guó)際成熟市場(chǎng)在形式上的接軌，現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌。二次股改的核心是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權(quán)分置改革。因此，和上次股改一樣，需要制訂整體方案、周密部署、重點(diǎn)突破、全面配套。我個(gè)人在結(jié)束手上的土地課題之后，如果還有需要，會(huì)考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章。