合力破解上市公司分紅難題(2)

2012年03月08日 10:33
來源：新華網

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三、產生問題的原因涉及多個方面

多年來，國內外的學者通過大量的理論和實證研究，對公司的分紅現象提出了許多不同的解釋。然而，無論是理論研究，還是實證分析至今都未能取得一致的結論。

(一)公司的發展和投資機會多，傾向于少發放現金股利

改革開放三十多年來，我國國民經濟整體上始終處于高速發展的過程當中，而投資是拉動經濟增長的主要因素之一。發放現金股利會減少公司用于項目投資的資金。一些盈利狀況較好但沒有或較少進行紅利分配的上市公司，許多是由于未來發展對資金需求較大，為保障公司及股東長遠利益而不進行股利分配。

(二)控股股東無強化上市公司分紅的動力

統計數據顯示，目前A股上市公司第一大股東平均持股比例為20%，而國有控股上市公司第一大股東的平均持股比例更是高達39.12%。因此，上市公司在決定年度分紅比例時，控股股東的意見往往是至關重要的。而另一方面，由于上市公司的控股股東往往可以通過控制上市公司的董事會控制上市公司，從而將控股股東的經營意圖良好地傳遞至上市公司，即控股股東可以有效參與上市公司的經營管理工作。

在這種情況下，控股股東一方面擁有大比例的投票權，一方面又實際控制了上市公司的經營管理工作，使得上市公司在實際上僅僅是控股股東的下屬公司。在這種控股股東與上市公司名為兩家，實為一家的情況下，控股股東要求上市公司進行分紅，對于控股股東來說，不僅沒有因分紅而獲得更多利益，反而會因為分紅導致控股股東可支配資金的流出。

(三)市場發育程度不足，市場機制不健全

在我國資本市場發展尚處于初期的時候，股票市場的高發行價、高市盈率讓上市公司的現金分紅變得無足輕重。國內大部分投資者對資本市場的預期收益率較高，更多地期望于差價收入而對分紅較少要求，這導致上市公司缺乏分紅壓力，而有更高的投資動力。另外，機構投資者行為扭曲、短期化，未有效參與公司治理，促使企業提升分紅水平，也是導致上市公司對現金分紅持消極態度的原因。

(四)存在重復征稅和稅負不公問題

我國個人投資者無論其收入水平如何，對股票紅利所得都征收10%的個人所得稅，而上市公司分紅是源于稅后利潤，在分紅前上市公司已繳納了公司所得稅，從而造成重復征稅。除個人投資者、基金外，其它投資者收到分紅無需納稅，造成稅負不公。另外，我國對股票投資形成的資本利得實際上是零稅率，如此種種，使得稅收問題成為上市公司低現金股利政策的一大成因。由此也促使投資者趨向偏好于送股的分紅方式。

(五)高發行價，高市價，使中小投資者僅能獲得較低的分紅收益率

相對而言，我國上市公司的股利支付狀況已有一定改善，近年的股利支付率均保持在30%左右，但是中小投資者的分紅收益率仍很低，大多低于一年期定期存款利率。因此，中小投資者往往更多關注送轉題材和絕對低價的股票，而對現金分紅不感興趣，甚至對分紅股用腳投票，如此反過來又在一定程度上抑制了上市公司分紅的積極性。

市場曾廣泛質疑的“中國石油(601857)在內地和香港分紅水平相差十倍”大體也屬于這種情況。實際上，中國石油無論是在H股的股票還是在A股的股票都是同股同權的，公司在分紅比例上完全一視同仁，并沒有差別。

之所以分紅對比差距比較大，主要就是十一年前公司在香港上市時的發行價只有1.28港元，而后來的A股發行價為16.7元，是H股發行價的十倍以上。不同的上市經歷、發行價只導致投資分紅收益率的巨大差異，造成了兩種相差懸殊的分紅結果，中國石油也因此成為投資者不斷指責的焦點。

上述狀況的改變，一方面有賴于上市公司提高盈利能力，做大蛋糕，并進一步提高股利支付率，另一方面，有賴于市場對上市公司估值的合理調整，這可能是伴隨市場成熟度不斷提高的一個漸進的過程。

四、如何化解上市公司分紅難題

宋逢明、姜琪和高峰在2010年第10期《金融研究》上發表的論文，對股票收益率的波動與公司基本面信息的相關性進行了研究。研究結果表明，我國上市公司股價的波動與經營業績間的相關性不強，存在股價的波動與基本面信息脫節的現象。通過進一步區分不同股利政策的公司，發現現金分紅能夠顯著降低公司股價的波動，同時連續的分紅政策會提高公司股價的波動與基本面信息的相關性。這一結論同樣也在美國市場成立，也就是持續的分紅能夠提高股票市場的效率，而公司分多少紅利并不影響上述結論。結合我國當前的分紅現象和論文的實證結果，我們認為：

(一)應鼓勵上市公司進行分紅，但不一定要規定具體的分紅比例和數量。現金分紅可以向投資者傳遞公司經營狀況的信息，從而使投資者對公司的經營前景形成理性預期。

(二)引導市場投資者對紅利的偏好。

根據股利迎合理論，當市場投資者都偏好上市公司進行分紅時，公司的管理層會選擇多分紅。而穩定的分紅能夠向投資者提供穩定的投資回報使投資者不必依賴股票買賣的資本利得獲取收益，有利于促進投資者由“短期投機”轉向“長期價值投資”

(三)強化機構投資者在公司治理中的作用

隨著經濟環境的變化，機構投資者逐漸成為許多公司，特別是大公司的主要持股者。機構投資者越來越積極地參與公司治理事務，在推動公司分紅制度的完善方面發揮了積極的作用。我國在發展機構投資者的同時，應積極促進其參與公司治理，通過機構投資者的積極參與來提升公司的分紅水平，同時使機構投資者也能獲得穩定的投資回報，而不只是通過波段操作來賺取資本利得。

(四)探討發行優先股，滿足上市公司和投資者的不同訴求

在發達國家的資本市場中，優先股的發行具有非常重要的地位。優先股的出現已經有100多年的歷史，它不僅為上市公司提供了重要的融資方式，而且為注重現金股利，希望獲取穩定收益，不同風險偏好的投資者提供了很好的投資渠道。相較于對上市公司采取強制分紅的規定，忽視公司和投資者之間的差異，發行優先股或是化解矛盾的可行之策。

優先股有助于保護中小股東的利益。通過放棄對中小股東實際上起不到作用的表決權，去換取優先于普通股東分配公司財產、收益的權利。而上市公司發行優先股融資在擴大股本，增加權益的同時也避免了控制權的稀釋。從西方成熟市場的實踐上看，優先股的存在對于資本市場的發展和完善，以及金融危機時期的救援，都有著重要的作用和意義。

總而言之，分紅屬于公司的市場行為，是董事會和股東大會的重要決策事項，分多少怎么分，應該由公司股東和管理層自行協商確定。我們應著重引導投資者樹立起分紅理念，明白分紅才是上市公司對市場真金白銀的回報；優化上市公司的公司治理結構，使得公司的經營和分紅政策能夠體現出所有投資者的利益，保證市場的公正和透明，我國股市里面上市公司現金分紅少，投機盛行的現象自然可以得到逐步解決。