林伍：退市新規既出不死鳥當斬立決

2012年05月03日 05:52
來源：時代周報

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林伍

從5月1日起，創業板退市制度正式實施。稍早的4月29日，滬深交易所分別發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》、《關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。根據新的方案，兩個交易所的退市安排基本相同，均增加凈資產和營業收入、非標準審計意見、股票成交量和股票成交價格、關于暫停上市公司未在法定期限內披露年度報告等多個退市條件。

很顯然，對于部分上市公司來說，這個“五一”有點煩。數據顯示，有13家公司在2010年和2011年連續兩年營業收入低于1000萬元。根據新的方案，連續兩年營業收入低于1000萬元實行退市風險警示；連續三年營業收入低于1000萬元，暫停上市；連續四年則終止上市。若以凈資產指標為限，涉及面更廣—截至2011年末，兩市共有41家公司凈資產為負(其中滬市26家、深市15家)。這意味著，根據新的方案及其實施時間表，若2012年度內這41家公司凈資產繼續為負，將面臨終止上市的風險。

因此可以預見，新方案的出臺意味著A股市場的“不死鳥”傳奇即將終結。這也意味著，在重構價值中樞、倡導價值投資的理念指導下，A股市場的投資功能將會極大增強，藍籌股將成為真正的市場基石，而退市制度將成為市場的凈化器，起到正本清源的作用。

但是，在新方案正式實施之前，一組相關數據仍然需要引起我們的重視：A股市場建立已有20余年，但直到2001年4月方有PT水仙終止上市；其后直至目前，滬深兩市共僅有75家上市公司退市，其中包括49家因連續虧損而退市的績差公司，退市比例僅占到全部2350只股票的3.1%。反觀國外資本市場，美國納斯達克每年大約有8%的公司退市，美國紐約證券交易所每年退市率為6%；英國AIM的退市率更高，約為12%。上述數據意味著，此前的退市制度在優勝劣汰、優化資源配置方面并沒有發揮太大作用。因此，磨刀不誤砍柴工，對A股市場及此前的退市制度作一些回顧、反思和總結，不僅仍有必要，且對于新方案的實施也大有裨益。

首先，此前退市制度失靈的根源可能在于A股市場的供給失衡。由于制度設計等多方面原因，我國的資本市場從誕生之日起就是一個混雜各種使命的承載體，再加上審核制度對于市場供給的限制，導致了殼資源的稀缺性，即使上市公司變為垃圾，但由于殼資源價值高企，加上巨大利益關聯，退市政策的執行難度可想而知。如果再考慮各地政府都把資本化率作為政績體現，退市不僅關系到各地政府的形象，甚至可能牽一發而動全身，引發維穩事件等，停而不退屢見不鮮也就屢見不怪了。因此，供給低導致需求高，上市難必然導致退市難。從這個角度看，降低上市門檻可能比嚴格退市制度更為重要。

其次，投資渠道不暢為投資者提供了炒作良機，是績差股存在的土壤。以美國市場為例，除了主板市場以外，還存在納斯達克、OTCBB等多層次市場，既為各類企業提供了上市機會，又能有效吸納各類投資者(包括風險偏好型的投資者)參與其中，有效疏散了各種風險。同時，各個市場之間相互補充、互為一體，例如在OTCBB市場上市的公司，當達到一定條件之后，即可申請在主板上市交易。反觀國內資本市場則缺少此類機制，或者是其他層次的市場由于活躍程度較低對投資者缺乏足夠吸引力。同理，反觀本次方案，雖然能夠通過“退市整理板”的制度安排充分地揭示風險，即在交易所作出公司股票終止上市決定后，給予30個交易日的“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進行另板交易，讓投資者有機會處理其持有的公司股票。但問題是，只要稍有理性的投資者，誰會去買30天后必然退市的股票，既然可能成為一潭死水，設定/設立“退市整理期”和“退市整理板”意義何在？

再次，退市制度的完善和實施也需要在制度方面做好保護中小投資者的安排?？v觀A股市場，很多上市公司之所以資不抵債，很大程度上是管理者經營不善或者違法違規操作的結果，如果中小投資者因此而承擔退市的風險就有失公平。因此而明確相關責任人的賠償機制，做好保護中小投資者的工作，需要作出更合理的安排。

最后，筆者以為，完善退市制度過程中“有規可依”固然重要，但更重要的是要做到“有規必依”。試想，雖然并不完善，但退市規則在滬深兩市的上市規則中早有體現。若能嚴格執行，何來那么多的“停而不退”的上市公司？既立定“殺無赦”之志，就應有“斬立決”之心。否則，當斷不斷，反受其亂。

作者系金融學博士