新創業板退市制度體現市場經濟之靈魂

2012年05月03日 08:15
來源：中華工商時報作者：閆泓蕭

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如白居易《琵琶行》當中所提到的“千呼萬喚始出來”，新創業板退市制度終于在股民、市場以及機構的等待中閃亮登場。根據國內眾多專家學者的評論，本次創業板退市制度的修改充分體現了市場經濟之靈魂，也就是注重對中小股民的保護，尊重了中小股民作為目前資本市場主要投資主體的地位。總的來說，新創業板退市制度有“六個修訂、八大亮點”的特征。六個修訂分別為：第一，豐富了創業板退市標準體系；第二，完善了恢復上市的審核標準，充分體現不支持通過“借殼”恢復上市；第三，明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市；第四，強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節；第五，增加了退市整理期的相關規定；第六，明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌。八大亮點分別為：創業板暫停上市考察期縮短到一年；創業板暫停上市將追述財務造假；創業板公司被公開譴責三次將終止上市；造假引發兩年負凈資產直接終止上市；創業板借殼只給一次機會補充材料；財報違規將快速退市；創業板擬退市公司暫留退市整理板；創業板公司退市后納入三板等，并自2012年5月1日起施行。

其實，自2009年創業板推出以來，創業板股票由于盤子較小經常容易受到炒作，而且一些效益較差的垃圾股也在創業板“呼風喚雨”，明顯違背了我國資本市場建立的初衷。在創業板存在的這些問題背后，退市制度是這些問題頻發的重要原因。盡管創業板的退市制度對退市標準模糊、退市責任追究機制缺失和投資者保護不足等缺陷進行了完善，例如：新增加了三種退市情形，分別是上市公司財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告；上市公司會計報表顯示凈資產為負；公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股等，但是，創業板的退市制度還是存在著一系列的問題，如仍然沿用了主板的“連續虧損”標準，導致創業板市場可能像主板那樣會出現“該退不退，久拖不退”的情形；對投資者的保護仍然不足，創業板公司退市的責任追究機制缺失，在直接、快速退市的情形下，將風險全部轉嫁給了投資者。眾所周知，我國資本市場于1990年建立，發展還僅僅只有20多年時間，因此，我國資本市場的投資者主體或者說市場主體仍然是以中小散戶為主，中小散戶具有信息過濾能力弱、研發能力差等弱勢，屬于資本市場的弱勢群體，若不對其進行保護與教育，那么市場的信心就會受到重大的打擊，成交量下滑，市場將會逐漸萎縮，資本市場資金配置的功能將得不到發揮。根據深圳證券交易所的統計數據顯示：新股上市首日買入者主要是個人，10個交易日后超過六成虧損。以創業板為例，2009年10月底至2011年10月底，上市首日個人投資者買入金額占比高達95.06%，其中10萬元以下個人投資者買入金額占比為22.77%，100萬元以下個人投資者買入金額占比為62.48%；首日買入的個人投資者10個交易日后虧損比例為64.25%，其中10萬元以下個人投資者虧損比例為64.62%，100萬元以下個人投資者虧損比例為63.63%。因此，可以看到我國創業板市場以及整個資本市場沒有有效對市場主體進行保護，無法體現資本市場中市場經濟的靈魂。

反觀西方市場經濟國家資本市場的退市制度與標準，它很好地從中小股民的角度進行考慮，設定了貼切實際且又能有效保護中小投資者的退市制度。納斯達克素有美國中小企業的搖籃之稱，中國創業板就是借鑒納斯達克。但是我們僅僅只是借鑒了納斯達克的報價系統以及其他硬件設施，一些市場靈魂、精神等方面的軟件卻沒有很好的取得精華。從納斯達克的退市標準來看：2006年2月，納斯達克將股票市場分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，進一步優化了市場結構，吸引不同層次的企業上市。同時，相應的，不同層次的市場具有不同的退市標準。納斯達克是一個十分重視市場交易的活躍性的市場，它通過市場交易來判斷公司質量，而不是上市公司的基本面，非常好地體現了市場經濟的靈魂，由市場主體來進行判斷，而非一家機構。因此，針對成長型中小企業，為了扶持其成長，納斯達克對其上市時總資產或總收入、營業紀錄沒有數量要求，持續上市期間也無最低限額要求。而對那些凡是對市場活躍產生影響的因素，都規定了持續上市的最低標準。如公司上市時公眾持股市值在110萬美元的，在持續的上市期間不應低于7萬美元；公眾持股市值上市時在800萬美元的，在持續的上市期間不應低于500萬美元；在持續的上市期間持股人數不得少于400人；股票交易當中不得少于2個做市商；股票最低報買價不得低于1美元等。在納斯達克的這種退市標準下，據統計，在納斯達克市場80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破產或被購并而退市。可見，在納斯達克市場8上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。

本次創業板退市制度的修訂已經從市場主體與中小股民保護的角度進行了考慮與設計，這是一個較大的進步。當然，新創業板退市制度還是存在著一些問題，例如：對上市公司的責任追究機制未得到完善，違規成本較低，容易損害中小股民的利益。為此，有必要確立創業板公司退市的責任追究機制，加強對中小股民的保護，體現市場經濟的根本。一方面，引入對控股股東的賠償追溯機制，以提高市場的違規成本。一旦公司涉嫌欺詐等違法行為，退市后對其經銷追溯賠償，以使投資者的損失控制在最小的程度。同時也可以防止公司在創業板高價發行、高價圈錢，然后一“退”了之、一跑了之，使得快速退市、直接退市程序倒成了上市公司圈錢的“合法工具”，損害投資者的利益。另一方面，應該明確退市損失的責任分攤。當然，并不說所有退市的公司都要承擔無限的賠償責任。如果退市是系統性風險或正常性的經營失敗所致，那么投資者固然要承擔其作為股東的責任，承擔自己的投資風險，否則投資就成為一本萬利的生意。可如果上市公司財務造假、包裝上市或惡意退市，這樣導致的損失顯然不應該由投資者來全額承擔，而應該由控股股東和保薦機構、會計師事務所、審計事務所、律師事務所等中介機構承擔各自相應的責任。投資者只承擔自己該承擔的部分，剩下的就應該由公司及相關證券服務機構來承擔。管理層要及時轉變認為維護、延遲公司不讓其退市才是保護投資者的錯誤觀念，其實，讓公司恪守市場的誠信，守法經營才是保護投資者的根本舉措，中介機構規矩做事、不當幫兇，才是維護市場誠信體系的關鍵。

總之，我國資本市場還處于新興發展階段，很多制度與標準需要完善，特別是需要從市場經濟與市場主體保護的角度去考慮，加大對上市公司、中介機構違規行為的監督與查處，營造良好的市場競爭氛圍。