重估華夏

2012年05月06日 23:59
來源：投資者報作者：岳永明

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每一次大佬離職，行業都會喧囂一次。而每一次，身居行業之中的人都有兩種心態，一種是看熱鬧，一種是惋惜。

稍早一次的喧囂在去年，即博時總經理肖風卸任。這一次，漩渦的中心卻是位于北京金融街通泰大廈的華夏基金公司，準確地說，是其總經理范勇宏和明星基金經理王亞偉二人的雙雙離去。前者14年如一日小心翼翼地把華夏基金公司締造成行業第一，后者則是所管基金業績六年增長超過1000%以上的最明星的基金經理。

談及回報率，華夏基金公司的業績神話從來都與王亞偉聯系在一起；但華夏基金公司卻從來與范勇宏聯系在一起。

“沒有王亞偉，華夏基金最多少兩只賺錢的基金，但沒有范勇宏就沒有了華夏。”一位基金公司總經理對《投資者報》記者談道。

種種跡象表明，范勇宏時代的華夏基金公司大幕已徐徐落下，把下一個時代的華夏留在旁人的想象里。

大幕的另一頭要追溯到14年以前，即1997年的一個寒冬，時年34歲的范勇宏惜別身名顯赫的華夏證券東四營業部，開始籌備基金公司。

故事就由此展開。

范勇宏出山籌建華夏

1998年4月9日，周四，在西長安街靠近公主墳的北京壽松飯店5層，華夏基金公司悄然誕生。沒有隆重的儀式，沒有媒體聚光燈，沒有現場剪彩，沒有現代化的商務接待，更沒有金融街威斯汀的巨型吊燈。

就在這個租來的面積只有500多平方米的簡陋空間里，范勇宏、王亞偉、江暉、劉青山、戴勇毅、郭樹強、林浩、滕天鳴和張后奇等一干年輕人一起暢想著公募基金的藍圖開始創業，主人公之一王亞偉時年僅27歲。

現在這幫“開山元老”還留在華夏基金公司的，包括王亞偉、滕天鳴、張后奇、林浩均已晉級為副總經理；離開的，要么在其他基金公司獨當一面，如郭樹強執掌天弘基金公司、劉青山安居泰達宏利基金公司，要么在陽光私募開辟了領地，如戴勇毅創辦北京德豐華投資管理限公司、呂俊創辦從容投資管理公司。

據當年參與了籌建華夏的人士透露，當時的總經理人選有多個，包括現任天相投顧時任華夏證券副總裁的林義相，但最終，全國最大、最賺錢的營業部華夏證券北京東四營業部總經理范勇宏成為不二人選。

14年前的公募基金行業，完全是一張白紙，無論在制度設計上還是投研流程上，均“摸著石頭過河”。市場對公募基金行業的定位，也頗為模糊。在那個莊家盛行乃至猖獗的年代，公募基金實質上也扮演了莊家的角色。

公募基金發展大致經歷了四個階段，從1998年到2000年，“老十家”全國性基金公司開啟了國內公募基金的先河，并初步建成了投資研究、產品設計等業務體系。從2001年到2005年，“理性機構投資者”公募因普遍存在“對倒”、“倒倉”等黑幕而備受詬病，整個行業遭遇了信任危機，然而這期間，公募開始普遍接受“價值投資”的理念，同時開放式基金的誕生為整個行業帶來了生機。

這一時期也是華夏基金的奠基期，范勇宏提出“研究創造價值”、“為信任奉獻回報”等口號，實際上承載了其對公募基金行業的體會。

具有歷史意義的股權分置改革在2005年啟動，整個資本市場煥然一新，基金行業也進入了大發展階段，到2007年，公募資產規模從3000億元左右一躍達到超過3萬億元，占A股總市值的30%以上(目前不及10%)。

2008年開始，公募回歸理性并再度反思，有人稱之為“還舊賬”時期，雖然產品數量猛增至1000只，但行業資產規模迅速下滑，并連續三年在2.3萬億元左右徘徊。

華夏基金公司的發展，也未能脫離行業發展的整體進程，尤其是前三個階段。至2007年，華夏與南方、嘉實、博時等基金公司亦難分軒輊。

范勇宏給華夏留下的遺產

華夏成為公募基金行業的翹楚，并非偶然，其中的一些基因不乏可取之處。

2007和2008年是華夏兇猛發展的兩年，也正是在這兩年，其 “大哥”地位一舉確立。

2007年基金銷售火爆，根據證券業協會統計數據，現有基民中超過六成在這一年涌入。為了迎合基民的“瘋狂”，當時包括嘉實、南方、廣發等基金公司旗下60只基金參與了拆分。

此時的范勇宏卻做了一個相反的決定，華夏基金不但沒有拆分，還暫停了部分基金的申購。在當年10月10日至15日，華夏紅利、華夏回報、華夏優勢增長、華夏藍籌核心暫停申購、轉換轉入及定投業務，此時上證綜指已至6000點。

事后證明，此舉極大地保護了沒有任何風險意識的基民，即使在2008年廣發、博時等大批贖回乃至凈資產縮水過半的情況下，華夏旗下基金贖回甚少。

沒有大比例拆分，2007年，華夏卻憑借優異的業績奪下了行業“大哥”的交椅。這一年王亞偉管理的華夏大盤精選以226%的回報率第一次奪得行業冠軍。另外華夏平穩增長、華夏優勢、華夏紅利業績回報均超過150%，排在所有基金的前20位。良好的業績使華夏資產規模超過2600億元，躍居行業第一，比當年第二名博時高出400億元，雖然2008年華夏規模下滑至1900多億，但與當年第二名嘉實的距離，已拉開達600億元。

對整個行業而言，這是極為生動的一課。

2001年前后，華夏提出“研究創造價值”，華夏基金公司在投研方面一直不惜血本，是公募基金行業較少的以自己獨立研究為主的基金公司。

據范勇宏在2008年接受媒體采訪時表述，當年，華夏基金公司投研隊伍已經接近100人，另據《投資者報》記者獲悉，目前華夏基金公司員工超過700人，投研隊伍超過170人，這其中研究員在70人左右，按照每人研究30家上市公司計算，華夏基金公司的研究隊伍基本覆蓋了所有上市企業。

這遠遠超過規模僅次于華夏的嘉實基金公司和易方達基金公司。據記者了解，目前嘉實、易方達的總人數以及投研人數分別大概為370人、70人和400人、100人。

中信證券的華夏生意

然而，優秀的華夏基金在中信證券眼里，充其量是生意之一。

范勇宏之所以與中信證券矛盾暗結，最為關鍵的是中信憑借強大的資源頻繁“玩弄”華夏的股權，不顧公司經營而從中獲利。看著一手養大的孩子任人宰割自己卻無能為力，產權所有人和職業經理人之間的矛盾就變成了常態。

中信證券并非華夏基金公司的創始股東。

1998年，華夏基金公司成立時的發起股東有三家，分別是華夏證券、北京證券、中國科技國際信托投資公司，范勇宏來自大股東華夏證券，后來華夏證券倒閉被中信證券重組。

據時任華夏證券副總裁的林義相透露，籌建華夏基金公司時，華夏證券拒絕了67%絕對控股，而與北京證券、中科信托分別以55%、35%和10%的比例持股，目的就是避免一家獨大。

2002年底華夏股權巨變，但依舊回避一家獨大，因此輾轉分拆成四家，包括北京市國有資產公司(35.725%)、西南證券(35.725%)、北京證券(25%)和中國科技證券(3.55%)。

直至2006年始，中信證券展開拳腳收購華夏基金公司。這一年，其以3.3億元從北京國資公司、北京證券手中分別獲得華夏35.73%和5%的股份；2007年，又以1.6億元從北京證券手中收購華夏20%股份；此后，又分別以3000萬元、4億元從科技證券、西南證券購入華夏3.55%、35.73%股份。

不到兩年，中信證券僅掏了9.2億元就收購了華夏100%的股權，華夏創始期就擔心的“一家獨大”變成了現實，這是范勇宏不愿意看到的。

此后，2007年12月底，中信證券又以股權收購的方式100%控股中信基金，并與華夏基金公司合并。總共10.3個億，中信證券完全把華夏基金公司收入囊中，而華夏基金公司2008年全年的凈利潤就達到12.2億元，一年不到，中信證券不但撈回本錢，還開始盈利，2009年、2010年華夏基金為中信貢獻的凈利潤分別為11億元、10億元。

再沒有比這更好的生意了。

中信證券入駐華夏基金公司，無論從管理品質還是投研支持上均對華夏基金公司幫助甚少，至于資金，華夏方面更是不需要。

2009年底開始，中信證券開始轉讓華夏基金公司51%的股權，與此同時，證監會叫停了華夏基金公司的新產品發行，證監會連續四次向中信證券下最后“通牒”，但中信證券直至2011年底才把51%的華夏股權分拆至五份高價轉讓。

據《投資者報》記者計算，僅從2008年到2011年底，華夏基金(包括合并的中信基金)為中信證券貢獻的凈利潤超過50億元，加上轉讓所得的83億元，扣除10億元成本，中信證券往右口袋里裝進120億元，左口袋還揣著寫有“絕對控股”字樣的49%的華夏股權。

對于中信證券，這當然是筆好買賣，然而兩年多時間里，公募基金行業創新史無前例地活躍，受股權轉讓影響，華夏基金公司未發出一只產品，更無從談創新。

再沒有什么比股權變更更能破壞一家基金公司的了。華夏這期間遭遇了許多足以對一家基金公司造成顛覆性影響的事件，但范勇宏力挽狂瀾支撐了下來。

與中信證券分庭博弈

“要做一家負責任的基金公司，應該想清楚自己是站在什么角度為誰服務，我們的服務對象一是客戶，二是員工，三是股東。在出現矛盾時，一是客戶的利益最重要，二是優秀的員工要保住。”這是2008年3月，公開接受媒體采訪時范勇宏的話。

范也承認，這樣做管理層的壓力很大，“但這是我們公司的文化與價值觀，是必須堅持的。” 正是在這樣的堅持下，華夏團隊才在股權動蕩期保持了基本穩定。

作為職業經理人，最利己的選擇自然是股東利益第一，員工利益第二，最后才是持有人利益，這也是目前大多數職業經理人的選擇。

顯然，范勇宏在嘗試一條 “非尋常路”。也因此，范勇宏和大股東中信證券之間的不合乃至矛盾在行業里并非秘密。而二者之間的博弈，也非一人一家之事。在現有單一的公司治理模式下，職業經理與股東之間的矛盾貫穿整個行業，大的有如博時基金肖風與招商證券，小的如天治基金和益民基金等。

“職業經理人天天在行業里混，最能明白公司適合定什么戰略，最能明白客戶利益第一的道理，但這些都是想法而已，最終公司走什么戰略，誰的利益第一，得股東說了算，股東更看重眼前的規模和利潤。”北京一家基金公司總經理嘆道。

管理層是否應該實施股權激勵，這是范勇宏與中信證券矛盾最大的地方，但這方面中信證券一直態度強硬，并不買賬。為此范勇宏一直呼吁努力，直至今年借道北京華夏人理財顧問有限公司實現管理層股權激勵的嘗試落敗。

為了持有人利益第一，華夏不僅在投研上投入大量人力，客戶服務上也投了不少。

《投資者報》記者從華夏基金公司人士處了解到，華夏有強大的客戶服務網絡及龐大的人員配備，目前有16個投資理財中心，每個理財中心大約3至5名工作人員，這在業內是獨一無二的。

另外，為了提高服務的快捷性和質量，華夏基金公司諸多后臺軟件均系自己開發，比如其網站直銷平臺軟件，而業內普遍用恒生軟件，這極大地提高了后臺的維護成本。

范、王之后的華夏

對于一個以人為核心的資產管理行業，如今范、王走了，華夏就不得不被重估了，這類似于喬治?索羅斯之于量子基金、彼得?林奇之于麥哲倫基金。

無論王亞偉的投資理念多么惹爭議，其管理的華夏大盤自2005年以來的1178%的總回報是少有人能及的。其管理的兩只基金每年穩定地為管理人創造1.5億元左右的利潤也在估值范疇之中。

“明星制很危險，因為某種意義上，明星代表著一個公司的品牌，一旦明星離開，對品牌損害很大，所以我們不提倡明星，我們提倡明星團隊。”談及對此的理解，上述北京基金公司總經理說。

被“神化”了的王亞偉離職，對華夏基金公司的損失，還不只是其管理的兩只基金每年為華夏創造的1.5億元的管理費，更重要的是大批王亞偉擁躉客戶的流失。

近些年，華夏基金公司凈利潤大幅下滑是個不爭的事實。2008年華夏凈利潤超過12億元，至2011年，凈利潤僅剩6.7億元，其中2011年凈利潤較上一年大幅下滑33.7%，而資產規模排名行業第三的易方達基金公司凈利潤則達6.9億元，首次超過華夏。其原因與華夏資產規模連續下滑不無關系，但更重要的是，華夏700位員工的人工成本不可小覷。

根據中信證券轉讓華夏股權時披露的數據，2010 年華夏基金一年的人力成本就達到6.59億元，幾乎與2011年凈利潤相當。

事實上，從去年華夏基金公司股權轉讓數據來看，華夏的價值被明顯高估。按照中信證券轉讓華夏基金公司股權提供的2010年華夏的凈利潤10.06億元計，中信證券轉讓出的51%的股權，最后摘牌總價為83.44億元，市盈率僅有16.3倍，但2011年，華夏基金公司凈利潤下降至6.67億元，以此推算，市盈率則抬高至24.5倍。

中信證券轉讓股權時曾明確預測了華夏基金未來4年的利潤總額，從2011年至2014年分別為15.98億元、18.77億元、21.73億元、25.02億元，事后看，2011年別說15.98億元、實際利潤只有這一預測值的一半多點，為8.8億元、

應該說，范勇宏一手打造的華夏700多人的團隊是華夏基金的核心資產，按照以往基金公司高層變更經驗，高層離去往往伴隨著大規模的人員動蕩。某種意義上，這決定著華夏未來的變數，但高額的開支，也考驗著中信證券的耐心。-