超預期真相：通化東寶虛胖嚴重 6公司一路在加速

2012年05月07日 06:50
來源：理財周報

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理財周報資金流動實驗室研究員吳愛?/文

密集的2011年年報大戲已經落下帷幕，表面上超水準發揮的公司不少。

然而，投資者往往不知道，這里面有多少是實力，多少是鎂燈效果。卸去重組、補貼、變賣資產的層層“包裝”，真正的超預期公司其實鳳毛麟角。

6成公司偽超預期

經濟下行，上市公司業績下滑情況多發，超預期公司成了“香餑餑”

如果不考慮銀行、券商以及ST類公司，2381家上市公司中超預期增長的有128家。這些公司的營業利潤和凈利潤均超過了市場預期，且增幅都在10%以上。

其中超出市場預期30%的公司多達61家。通化東寶、英特集團、金山股份、天富熱電、長園集團、昆百大A、同力水泥7家公司的凈利潤甚至不止高出預期一倍。

據理財周報統計，2011年這128家公司共實現了2924.95億的營業利潤和2378.73億的凈利潤，同比分別增長48%、44%，各超出市場預測39%和35%。

表面的財務數據光鮮動人。投資者如果潛心研究則會發現，這128只超預期概念股有2/3可能是雷區。如果按照扣除非經常性損益后的凈利潤計算，這128家公司的凈利潤總和只有1668.57億，低于1768.01億的預測值。

具體到公司層面，凈利潤實際表現優于市場預期的公司僅有48家，其余80家公司均跌出了預期。這128家超預期公司，有2/3并不牢靠。

其中金馬集團與預期的偏離度最大。市場預測其2011年的凈利潤為5.31億，而扣除非經常性損益后的實際凈利潤僅有4372萬，偏差達到了91.77%。此外，銀星能源、英特集團、通化東寶、弘業股份、新希望、凱迪電力6家公司的凈利潤表現，較市場預期至少打了6折。

1/4公司凈利潤虛胖3成

投資者應當知道，超預期增長有“真結實”和“假虛胖”之分。只有基于主業的超預期增長才是穩定可靠的成長。然而，有不少超預期公司依靠重組、政府補助、投資收益等非經常性因素來粉飾業績，這樣的公司存在持續盈利能力隱憂。

2011年這128家超預期公司實現非經常性損益186.56億元，相比2009年的54.08億元和2010年的91.60億元呈大幅躍升態勢。非經常性損益在歸屬于母公司凈利潤的比重也逐漸從6.07%、7%10%提升到2011年的10.06%。

就公司層面而言，2011年有31家公司的非經常性損益在歸屬于母公司凈利潤中的占比超過了30%。換言之，有1/4的公司至少虛胖3成。

其中非經常性收益對業績潤色“力度”最大的是通化東寶，扣除前后相差93.65%。表面上通化東寶2011年歸屬于母公司的凈利潤高達3.64億，然而扣除了3.4億非經常性損益就僅剩2311萬。通化東寶的非經常性損益“外財”主要來自于出售股權獲得的收益3.97萬。

翻看歷年財報可見，通化東寶有“業績虛胖癥”的病史。

2009年，通化東寶歸屬于母公司的凈利潤為7372萬，比扣除后凈利潤高出了42.45%，主要得益于2795萬的政府補助和2635萬的金融資產投資收益。2010年，通化東寶歸屬于母公司的凈利潤規模擴大到1.78億，虛增不止3倍，挑起利潤大梁的正是1億元金融資產投資收益。

在非經常性損益的助推下，2009-2011年通化東寶歸屬于母公司的凈利潤增速分別為57.43%、128.10%、104.07%；然而扣除非經常性損益后這一比率則縮水為27.38%，3%92%和-57.04%。

值得關注的是，通化東寶的非經常性損益在歸屬于母公司凈利潤中的占比在逐年飆升：2009年29.79%， 2010年70.22%，2011年93.65%。

通化東寶的非經常性損益在128家公司中占比最高，而上汽集團的非經常性損益(35.65億)則是絕對量最大。

2011年，上汽集團歸屬母公司凈利潤大漲47.29%(未合并報表)至202.22億元，最大的推手就是2011年4月1日上汽集團與上海汽車工業(集團)總公司和上海汽車工業有限公司進行的重組后產生的66億非經常性損益。

此外，長江傳媒、北京旅游、均勝電子、華昌化工4家公司甚至通過非經常性損益掩蓋了負增長，一步躍入績優行業。擰干非經常性損益的“水分”后，實際歸屬于母公司凈利潤的增長率為-189.30%、-297.28%、-327.28%、-579.88%，包裝扮靚后則投資者看到的卻是20.4%、91.11%、40.13%、672.07%的正增長。

憂中有機：6家公司盈利增速連年攀升

如前文所述，在年報里披沙揀金，128超預期公司中，僅有約1/3共48家獲得了基于主業的超預期增長。

每次市場熊轉牛初期，漲勢最快的往往是業績強勁增長的個股。挖掘真正的優質公司的共性，才能找到超預期的真正落點。

據理財周報統計，這48家超預期公司中，有26家已經連續3年實現了扣除非經常性損益后凈利潤的正向增長。這些公司大多分布食品飲料、醫藥生物、建筑建材、房地產行業。

然而，即便是這26家3年持續實現正增長的公司，凈利潤增速在2010或2011年也開始全面放緩。從持續成長性的角度來講，目前盈利增速仍在逐年攀升的公司可謂鳳毛麟角，僅有貴州茅臺、海大集團、北方創業、天山股份、中金嶺南、同力水泥6家。

這6家公司背后的行業，包括食品飲料、農林牧漁、交運設備、建筑建材、有色金屬、建筑建材、值得投資者特別關注。

其中大消費概念尤為明顯。內需型因素成為了這些公司業績上揚的強勁驅動力，如白酒行業的貴州茅臺和醫藥行業的中國醫藥。

受高端白酒消費需求的刺激，貴州茅臺扣除非經常性損益的凈利潤增速連續三年上揚：2009年13.29%、2010年17.23%、2011年73.55%，以2011年增長最為迅猛。在理財周報2011年2381家上市公司的財務機要總榜單中，貴州茅臺排名第125。

海大集團受益于政策關照，近三年扣除非經常性損益后的盈利增速分別為16.94、29.13%、72.40%，成長性較為確定。