第三次變革之IPO新政研究：讓“用手投票”成為主流

2012年05月12日 03:27
來源：每日經濟新聞作者：李文藝

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縱觀郭樹清新政中關于IPO的各條新規，盡管有各種不理解甚至是質疑，但IPO募資現打折、詢價機構過少中止發行等現象的出現，無不彰顯機構已經開始打破上市公司的壟斷，話語權正在增強?！坝檬滞镀薄背芍髁骰蛉孕钑r日，但過去只能“用腳投票”的無奈，正在改變——而這，或許正是作為A股第三次變革源頭的新股發行制度改革的深刻目的和意義所在。

IPO新政核心增強機構話語權

每經記者李文藝

“弱化行政審批，強化資本約束、市場約束和誠信約束。

這是證監會4月28日發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中的主要精神之一。在此精神下，IPO制度出現“網下配售比例不低于50%；允許存量發行；配售股份3個月鎖定期取消”三個條件的改變，看似技術層面的修改，實則讓資本市場主體之間充分博弈。

《指導意見》出臺之前，擬上市公司掌握著各種主動權，機構投資者只有“參與”或者“不參與”兩種選擇，沒有談判，沒有商量，沒有博弈，于是“用腳投票”往往是機構們無奈的抉擇。而新股上市之后，從一開始就沒有話語權的機構投資者，即使身為主力公眾股東，也無法對上市公司的重大經營決策等產生影響，仍然只能“用腳投票”

不過，這一局面正在改變，“用手投票”將成為主流。

網下發行三變機構獲取主動權

《指導意見》要求，提高向網下投資者配售股份比例，原則上不低于本次公開發行與轉讓股份的50%。當網下中簽率高于網上中簽率的2倍至4倍時，發行人和承銷商應將本次發售股份的10%從網下回撥至網上，超過4倍時應將發售股份的20%從網下回撥至網上。

初看本條規定，許多投資者并不明白，甚至有觀點認為，這是將利益向機構投資者傾斜，中小投資者又回到“搶”新股的時代。實則不然，有分析人士指出，機構投資者是詢價對象，之前的定價過程是“多數服從少數”，申購比例高達75%的中小投資者無法掌握定價權，只能被動接受。不乏一些機構在詢價過程中哄抬發行價，而一旦將網上網下的比例調整至1:1后，意味著機構必須拿出更多的真金白銀去為自己的詢價行為負責，讓其在詢價過程中更為謹慎。

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜告訴《每日經濟新聞》，由于網下機構配售3個月的鎖定期被取消了，將增加網下配售對投資者的吸引力，提高網下認購的需求，構成了對新股發行價格的支撐，因此其對新股發行定價的影響產生了不確定性，引人爭議不斷。

另一具有爭議的是 “存量發行”。《指導意見》指出，IPO時，推動持股期滿3年的股東向網下機構投資者轉讓股份，增加新上市公司的可流通股數量。具體的操作是，老股轉讓所得資金必須保存在專用賬戶中，有一定的鎖定期，在鎖定期內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場上回購公司股票。對于控股股東，新股上市滿1年后，可將賬戶資金余額的10%轉出，2年后，轉出余額的20%，3年后才可將剩余資金全部轉出。

證監會相關負責人表示，推出老股轉讓措施的主要考慮，一是增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈；三是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。目的都是促進新股合理定價。

事實上，提高機構投資者的配售比例和存量發行都有一個共同的作用——賦予機構更多的權利。因為50%的發行量將被機構認購，上市公司必須更加透明、誠實地面對機構，做好與機構之間的溝通；因為是新股最大的買家，同時又有詢價資格，對于優質新股，在價格合適的情況下，機構可以要求購買大股東所持的存量股份；認購和存量股份的轉讓，兩種途徑都增加了機構手中的股份，亦是增加機構的話語權。

新政規定，手握大部分新股的機構，不必等候3個月，上市首日即可流通。

三個條件的修改，機構和擬上市公司之間就能更加充分地博弈：是否存量發行？不一定，要看擬上市公司的質地，要看機構是否愿意購買更多的股份。是否首日流通？也不一定，無限售，更多籌碼砸向二級市場，破發可能性大，有限售，多少會束縛機構投資者的手腳。而最終的決定，都是雙方博弈和談判的結果。目前唯一可以肯定的是，機構投資者擁有了比以往更多的主動權。

話語權被壟斷機構“用腳投票”

有統計數據表明，世界范圍而言，家族企業中30%能夠生存到第二代，只有10%能夠生存過第三代，淘汰率相當高。究其原因，缺乏可靠繼承人、裙帶關系嚴重等是關鍵，但總結到一處就是“管理”上出了問題。

在我國，能夠登陸A股市場的家族企業，都是業內數一數二的，具有一定發展規模，上市能夠讓這些企業的管理更科學化。進入一定比例的公眾股東，原本可以凈化公司內部的裙帶關系，注入高效率，但事實上，由于某個家族控制著大部分股權，在公司董事會中占有多數席位，因此，在對公司的重大決策上幾乎是處于壟斷地位。中小板和創業板幾乎都屬此類上市公司。

而另一類則是國有股權的壟斷，如四大國有銀行，中國聯通 (600050，收盤價4.24元)、中國神華(601088，收盤價26.49元)等，這類央企都有不錯的盈利能力，且基本都是基金、券商、保險等機構扎堆的公司，如工商銀行(601398，收盤價4.36元)，截至今年一季度，有近40家機構持有該股，不過持有股份最多的機構也只有23.22億股，僅占公司總股本的0.66%。2011年每股收益高達2.25元的煤炭第一股中國神華，盡管有近110家機構持有該股，但持股最多的機構所持股份也只占公司總股本的0.36%，而中國神華第一大股東持股比例超過72%。在此背景下，機構投資者作為公眾股東的專業代表，事實上能對上市公司產生的影響微乎其微。

某券商資管人士向《每日經濟新聞》道出了其中的無奈：“我們會經常跟上市公司高管溝通情況，對公司的管理等，也會提出一些建議，但采納不采納就是上市公司自己的事情了。如果看淡，或者覺得公司管理層的決策有問題，我們大多數情況下只能賣出股份避險。

這就是所謂的“用腳投票”，而機構們想要“用手投票”，就必須增加股份以及與上市公司博弈的資本。

《指導意見》提出，擴大詢價對象范圍，主承銷商可以自主推薦5名到10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售，在增加機構投資者配售比例的同時，促進了詢價機構的審慎定價，畢竟高發行的最大認購者還是機構本身，同時，若新股發行市盈率超過同行業上市公司平均市盈率25%，發行人應召開董事會，分析討論發行定價的合理性因素和風險因素，并公開披露。

另外，根據預估的發行價格，如預計募集資金超過募集資金投資項目需要，發行人需在招股說明書中補充說明超募資金用途及其對公司的影響。不難發現，《指導意見》中許多細節的設定，都對新股發行價有抑制和約束作用，避免不合理高發行價的產生。由此，若發行價保持在同行業的平均水平，擬上市公司想要募集到足夠的資金，勢必會增加股份的發行量，而擁有50%配售比例的機構，就可獲得更多的股份數量。

《指導意見》從各個角度、各個層面增加機構的博弈籌碼，從而提升機構的主動權和話語權。難怪，在《指導意見》的征求意見稿發布后，立刻出現個別公司因詢價機構不足等，IPO流產的案例。有業內人士指出，“弱化行政審批，強化資本約束、市場約束和誠信約束”是IPO新政的主要精神之一，新股發行越市場化，機構作為市場的主力，就占有更多的談判權和主動權。

機構成長與市場擴容背離

證監會發布的2010年《中國資本市場發展報告》顯示，2002年至2005年間，基金資產規模從800億元增長至5000多億元，社保基金從2002年之后也開始持續增長，保險資金于2005年后開始積極入市，持股市值從2005年末的100多億元，大幅上升至2007年末的2000多億元。遺憾的是，這些專業機構投資者的快速發展止于2007年，而直到目前，A股市場仍然是中小投資者居多的不成熟市場，機構投資者話語權的缺失，正是阻礙其發展的原因之一。

2007年之后，機構投資者的規模表面上仍保持了增長勢頭，但其持股占比一直未突破牛市時的高點。統計數據顯示，陽光私募2008年至2011年間，每年的產品發行數量在增長，但總發行規模卻一直沒有突破，公募基金也是如此，2007年末3.28萬億元的資產總值一直是難以超越的高點。而A股市場，卻在不斷地擴容，每年都有不少新股發行，每年都有新鮮血液流入。機構投資者規模增長放緩與市場擴容加速共同作用的結果，就是機構投資者持股占比的逐年下降，以及在A股市場中掌握的話語權越來越少。

新政新解，在《指導意見》如此“大張旗鼓”向機構傾斜的背后，不得不讓人聯想到證監會主席幾次三番地強調，要引入長線資金，壯大機構投資者的隊伍，而IPO新政正是從制度上給機構投資者鋪設一條相對公平的道路，吸引更多的機構資金進入，增強機構的話語權。

此外，在近期有關《指導意見》的答記者問中，證監會有關負責人表示，《指導意見》進一步明確各中介機構獨立的主體責任，強化了各參與主體的歸位盡責意識，對包裝和粉飾業績加大懲處力度；進一步突出公司治理的重要性、健全性，中介機構要加強核查、判斷并發表意見；總結預先披露提前的實施經驗，進一步提前預先披露時間，逐步實現發行申請受理后即預先披露。

該負責人還表示，《指導意見》屬于政策性文件，提出了改革的總體方針和工作原則，對需要新出臺的監管措施，證監會將抓緊修改完善有關法規和規章，盡快制定相關細則，按照《指導意見》的要求陸續發布實施。這意味著后續還將有一系列的監管措施出臺，但核心不外乎圍繞《指導意見》提出的各種原則，而增強機構投資者話語權必然是其中的重點。

不難預測，若機構投資者擁有更多的話語權，在上市公司的某些重大決策中，將代表公眾股東實現更多的權利，與具有壟斷優勢的家族股權，國有股權達到一定平衡，相互約束，而機構投資者“用腳投票”的時代也將過去，用手投票，談判雙贏才是未來的主流。

IPO新政發布 “用手投票”初現

每經記者李文藝

“新的發行制度提高了上市公司股票的流動性，壓縮了新股炒作的利潤空間，從市場化的角度去解決新股發行的“三高”問題，建立合理有序的市場定價機制，從市場地位上賦予了機構在定價上更多的話語權?！敝型额檰朓PO咨詢部分析師崔瑜說。

《指導意見》的征求意見稿發布后，IPO市場就悄然發生著變化，對于機構而言，開始嘗試“用手投票”

新政還未實施IPO募資現打折

2011年底，華寶興業基金突然宣布將暫停參與各發行人的IPO詢價。盡管公司對外的解釋是因為新股發行節奏密集，發行人所處行業面較寬，地域分布廣，公司無法在短期內完成對發行人的充分調研并給予科學、合理的詢價意見。但在外界看來，這只是所謂的“官方說法”，真實的原因是新股發行市場“三高”問題突出，IPO詢價備受市場詬病的情況下，機構投資者選擇了“用腳投票”的方式。

《指導意見》的重點就在解決“三高”問題，讓新股發行更加市場化。于是，4月底新政發布后，盡管還未正式實施，在創業板上市的珈偉股份(300317，收盤價13.03元)，發行價為11元/股，市盈率27.5倍，計劃募集資金4.3億元，實際募集資金3.85億元，相當于打了九折。隨后的宏昌電子(603002，發行價3.6元)，盡管發行市盈率仍有36倍之高，但發行價3.6元/股，且計劃募資6.29億元，實際募資3.6億元，不到計劃募資的六成。市場認為，IPO新政開始顯現“威力”

隨后，該威力越發強大。海達股份由于詢價機構不到20家，被迫中止發行。業內分析認為，海達股份發行失敗與IPO新規有很大關系，在舊規則下，機構配售股份將鎖定3個月，而新規則無此限制。

從另一現象，也可看出機構對《指導意見》的追捧，5月10日至5月15日期間，有7家上市公司上網發行，而其中4只仍采用舊有規則，有媒體報道稱，這4只新股的發行壓力較大，因為按照新規發行的3只新股，在路演推介上，機構表現相對活躍。

機構嘗試“用手投票”

據了解，真正按照新規發行的第一股是浙江美大(002677，發行價9.6元)，其于5月14日開始申購。有78家機構參與了該股的詢價，頗為積極。今年以來，參與詢價的機構數量一直維持在歷史中低水平，對于中小企業，往往只有30家左右的機構參與詢價。

不過，盡管新政第一股浙江美大受到機構的追捧，但最終確立的發行價為9.6元/股，并未觸及新規紅線。甚至有機構對外表示，浙江美大所處的家電行業，在國家扶持政策退出之后，行業未來發展具有許多不確定性，因此并未給予較高的價格。這顯示，機構在IPO中已開始嘗試“用手投票”

根據浙江美大公告，9.6元/股發行價，對應的2011年攤薄后市盈率為25.95倍，從浙江美大所在的電器機械及器材制造行業來看，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均滾動市盈率為22.80倍(2012年5月9日)，浙江美大發行后的市盈率高出行業最近一個月平均滾動市盈率13.82%。

按照新規，浙江美大披露了發行市盈率對行業平均市盈率的對比，若超過平均市盈率25%，則需要召開董事會，給予詳細說明。

有意思的是，因為機構配售股份沒有了3個月的限售期，即獲得浙江美大股份配售的機構，在上市首日即可賣出，浙江美大上市首日的股價走勢成為投資者關注的焦點。有人稱，若開盤很高，機構們想獲利了結的話，必然會拋售，而一旦機構拋售又將打擊股價下跌，所以，盡管沒有鎖定限制，機構賣與不賣仍然不確定。

“用腳投票”的時代沒有贏家

每經記者李文藝

“如果機構投資者與散戶一樣，獲利的方式是追漲殺跌，或者投機題材股，那么，A股市場的波動會很大，價值投資也終將是童話?！蹦橙滩呗匝芯繂T如是說。

悲哀的是，在機構投資者只能“用腳投票”的時代，這種方式竟然是較好的選擇。當眼看上市公司管理層的決策偏頗，當關聯交易、資產購買等重大事項披露拖沓，當了解公司的治理滑向深淵，機構投資者所能做的只是默默退出。

這種選擇，于上市公司，于中小投資者，甚至于機構本身，都是無益的。

上市公司無訴求機構就無話語權

“用腳投票”，最早的經濟學解釋是：在人口流動不受限制、信息完備等一系列假設條件下，由于各轄區政府提供的公共產品和稅負組合不盡相同，所以居民可以根據各地政府提供的公共產品和稅負組合情況，來自由選擇那些最能滿足自己偏好的地方定居，也即是說，居民可以根用腳投(遷入或遷出某地)來給當地政府投票。

在股票市場中，當股東對上市公司經營狀況不滿時，會賣出手中的股票，相反地，可以買入看好的上市公司股票。機構拋售股票導致公司股價下跌，通過這種機制向上市公司的經營人員傳遞不滿的信號。在實際操作中，有時候突發信息的傳播，機構投資者往往還來不及“用腳投票”，上市公司股價就已經出現下跌。事實上，在日常生活中，人們通常將“用腳投票”來比喻對某事的失望或抵觸，從而選擇離開或放棄，本來就是一種消極的表態。

機構在上市公司中沒有話語權，是“用腳投票”的根本。上述券商研究員很具體地描繪了機構投資者在目前市場中的“話語權，是他說，“若機構所持股權很高，還是有一定的話語權，否則就不太可能有話語權；另外，還要看上市公司當時的訴求，如若上市公司要增發等，此時上市公司對機構投資者有訴求，這個時候，機構才可能有話語權。

華寶證券研究員王廣舉則認為，在國有上市公司中，機構投資者基本沒有話語權，在大部分的民營上市公司中，機構投資者仍然沒有話語權。

事實上，證券市場更需要的是“用手投票”，即通過公司股東代表大會，機構投資者能夠參與上市公司的重要決策，對管理者提出投資、融資、人事、分配等議案，進行表決或否決。

大成基金罷董案的“悲哀”

“用腳投票”的時代，上市公司大小股東之間的戰爭是不公平的。

重慶啤酒(600132，收盤價24.76元)今年初上演的機構罷董案就是一個典型。2011年12月8日，停牌半個月的重慶啤酒復牌并發布公告表示，公司研制十多年的“乙肝疫苗”，臨床結果顯示，其療效與普通安慰劑相差無幾，大大低于預期，甚至可以稱為失敗。復牌當日，重慶啤酒股票跌停，并連續數個跌停板。而在此結果公布前，重慶啤酒受到機構投資者和個人投資者的熱捧，股價最高超過83元，當時的動態市盈率接近200倍。

連續下跌導致重倉持有重慶啤酒股份的機構慘不忍睹，以大成基金為首，在重慶啤酒大跌之前，大成基金旗下有數只基金持有該公司股票。事后，大成基金認為，重慶啤酒管理層在信息披露上存在重大失誤，導致公司和廣大股東的合法權益受到重大影響，公司董事長黃明貴負有直接的領導責任。于是，在今年2月7日的臨時股東大會上，大成基金提案罷免重慶啤酒董事長黃明貴。

最終的結果在意料之中，該罷免董事長的提案未獲得通過，贊成票只占2.48%。值得注意的是，黃明貴不僅是上市公司重慶啤酒的董事長，同時也是大股東重慶啤酒(集團)有限責任公司的董事長，在本議案的投票中，后者手握更多的投票權。

悲哀的是，原本持股數量超過10%的大成基金，在提交此議案后，毅然賣出了不少重慶啤酒的股份，導致在股東大會的投票權降低。事后，有基金人士分析稱，大成基金罷免董事長的提案能夠提請到股東大會審議，就已經具有很大的積極性，為機構投資者爭取了話語權。但在提案的一開始，大成基金就明白“胳膊擰不過大腿”的道理，所以只求成功提案，并未想過提案獲得通過。有意思的是，已經賣出大部分重慶啤酒的大成基金，其首席投資官還出現在了股東大會現場，向公司管理層討要說法。