小摩中魔：摩根大通衍生品交易巨虧20億美元調查

2012年05月15日 23:46
來源：21世紀經濟報道 作者：陳植

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“作繭自縛。”面對摩根大通衍生品交易巨虧20億美元，對沖基金經理張剛沉默良久，發生一聲感慨——這是一場沒有贏家的博傻，在摩根大通衍生品投資巨虧同時，對沖基金同樣認賠出局。

記者了解到，在摩根大通被披露20億美元巨虧期間，曾咨詢一些大型對沖基金公司，希望后者買進部分完成對沖的IG9指數投資頭寸，以降低自身風險敞口，卻收效甚微。一方面多數對沖基金認為摩根大通可能把單邊頭寸包裝成類似對沖策略頭寸出售，在CDS價格波幅增加時不敢盲目購買；另一方面則是多數對沖基金早在4月認賠出局，對IG9指數套利交易有“恐懼感”

“不排除少數對沖基金干脆隔岸觀火。”張剛表示。

對沖基金遭遇滑鐵盧

今年4月初，當Markit CDX.NA.IG(北美投資級評級企業CDS)指數系列里的IG9指數名義價值高達1480億美元期間，摩根大通等投資銀行卻在狙擊對沖基金的圍繞IG9指數的套利投資。

所謂IG9指數，主要是由125家信用評級為投資級的美國公司CDS價格構成的指數化產品，2007年9月正式發行，由于每年3月與9月IG9指數會調整125家企業的名單(更換一批信用評級被調降的企業)，對沖基金通常利用IG9指數成分調整所引發的不同期限合約價差擴大反向套利。

張剛回憶，當時多數對沖基金發現IG9指數的10年期合約價格對應5年期合約(還有指數成分公司CDS價格)的價差偏離合理區間，轉而開始大手筆買進10年期合約同時拋售5年期合約，以賺取價差價值回歸的價差利潤，但他們最終發現，IG9指數的10年期合約與5年期合約價差卻仍持續放大。

“個別對沖基金一兩周就套利浮虧2000萬-3000萬美元，只好認賠出局。”張剛透露，其中不排除虧損額更大的對沖基金，“1480億美元只是場內交易統計數據，還有IG9指數不同期限的套利交易都聚集在黑池交易等場外交易市場。

隨即，對沖基金領域迅速流傳一家銀行交易員或操縱IG9指數價格波動狙擊對沖基金套利盤，矛頭最終指向摩根大通。在某些對沖基金眼里，正是摩根大通在IG9指數采取flattener策略(即購買IG9的5年期合約同時沽空10年期合約)，導致他們套利失敗。

盡管摩根大通認為flattener策略是押注IG9指數期限曲線趨向平坦的對沖策略，但在套利失敗的對沖基金眼里，它實質就是看空CDS指數(即押注CDS長短期合約價差會收窄)的投機操作。

投機背后的策略，是摩根大通押注美國企業效益持續走高及整體經濟復蘇。

美盛環球資產管理公司中國區零售業務部主管曾劭科曾向記者解釋說，投資銀行看漲美國經濟與企業效益，主要基于去年三季度以來美國企業擁有超過2.11萬億美元現金，令美國企業債券出現違約的幾率下跌，進而促使CDS價格下跌；其次是刺激美國經濟增長的房地產市場趨向好轉。

摩根大通CEO戴蒙曾多次公開表示，美國房地產市場已接近底部。

“不排除摩根大通認為構成IG9指數的125家企業現金流趨向良好，違約概率降低，轉而制訂看空IG9為主的一系列對沖策略，進而狙擊對沖基金套利盤。”一位對沖基金經理表示。

但讓對沖基金難以置信的是，摩根大通拋售的IG9指數為主的各類CDS名義價值接近1000億美元，足以左右整個CDS市場走勢。但他們卻無法找到摩根大通涉嫌操縱IG9指數價格的具體證據——多數涉及IG9指數的衍生品交易主要通過場外交易市場完成，并不受金融監管。

摩根大通“作繭自縛”？

然而，在摩根大通衍生品交易巨虧20億美元被披露前。誰都不會想到，摩根大通的flattener對沖策略竟暗藏如此高的風險。

前述對沖基金經理透露，flattener對沖策略在對沖基金界同樣被廣泛應用，完成可以通過調整IG9長短期合約的持倉比例應對價差波動風險，一般價差出現小幅波動是不會影響整體對沖回報。

在張剛看來，摩根大通在IG9指數等CDX交易品種所建立千億美元頭寸，本身就是一種持倉風險，“沒人會相信摩根大通能在不影響CDS市場波動的情況下，全身而退。

真正觸發摩根大通衍生品交易巨虧的導火索，卻來自摩根大通一次“不經意”的衍生品交易風險估值模型調整。

據外媒報道，在最近一次電話會議上，摩根大通CEO戴蒙表示，去年一季度引入的新VaR測算模型被收回，由舊模型取而代之，而啟動舊模型的結果，卻是VaR值從每天平均6700萬美元大幅上升至1.29億美元，在今年一季度底又調高至1.86億美元/天。

所謂VaR值，即“處于風險狀態的價值”，表示一款金融工具或其投資組合在一定時期或信用評級下，面對未知資產價格波動所產生的最大損失額；在摩根大通內部，VaR值則被解釋為已有投資頭寸被沖銷或重新估值前所產生的潛在最大損失值。

值得注意的是，市場傳聞摩根大通之所以啟用舊模型，或是由于摩根大通CIO的堅持——目前，摩根大通將大量衍生品交易的對沖風險業務直接交給CIO處理。

“啟用舊模型，還可能迫于某種監管壓力。”前述對沖基金經理分析說，不排除摩根大通CIO發現在IG9指數等CDS市場持有的投資規模龐大，僅靠新VaR模型無法揭示潛在虧損風險，只能改用舊模型調高VaR值，促使摩根大通管理層盡快做出措施降低風險敞口。

記者了解到，多數對沖基金認為調整VaR模型或是應對美國金融監管改革法案的要求。長期以來，SEC等美國金融監管一直要求美國金融公司采用VaR模型作為三種可行的披露其衍生交易活動信息的方法之一。

然而，VaR值出乎意料的擴大令摩根大通管理層決定暫停管理IG9指數相關合約的對沖比例，令上千億美元flattener策略所建立的對沖頭寸“瞬間”失去對沖保護傘，轉成單邊看空或看多頭寸。

不幸的是，恰逢4-5月歐債危機升級與美國一系列不佳經濟數據引發Markit CDX.NA.IG市場各交易品種不同期限CDS合約價格均出現上漲，令摩根大通在IG9指數方面的“沽空策略”難逃20億美元巨虧。

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