中簽率連年攀升新股發行制度改革讓投資者更理性

2012年06月05日 20:45
來源：清科研究中心

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自2009年IPO重啟以來，新股發行制度改革問題一直是各方關注的焦點。2012年4月28日晚間，中國證監會又公布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，第三輪新股發行制度改革正式拉開了帷幕。值此之際，清科研究中心推出了《2012年新股發行制度改革專題研究報告》，梳理新股發行制度改革的歷程，剖析了國內歷次新股發行制度改革對各交易所新股交易量的影響，對比國內外新股發行制度現狀，并結合國際先進經驗探索了中國新股發行制度改革趨勢。

(一)2009年我國新股發行制度改革對各交易所交易量的影響分析

我國證監會于2009年6月10日公布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，對我國新股發行體制進行了改革和完善。《指導意見》明確指出本次改革和完善新股發行體制的預期目標有四點：一是使市場價格發現功能得到優化，買方、賣方的內在制衡機制得以強化；二是提升股份配售機制的有效性，緩解巨額資金申購新股狀況，提高發行的質量和效率；三是在風險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視，向有意向申購新股的中小投資者適當傾斜；四是增強揭示風險的力度，強化一級市場風險意識。

從上市企業融資規模方面來看，2009年新股發行制度推行，二季度末IPO重啟，創業板開放，境內資本市場掀起了新股發行的小高潮。2009年整體融資額較2008年改革前增加了84.5%，上市企業數量增加了23家。其中，上海證券交易所9家企業融資共計18,319.87億美元，較2008年同期增加4家企業，融資額上漲73.8%；中小板上市企業數量雖受一、二季度境內IPO市場關閉影響有所下滑，但是融資額卻較改革前增加42.0%。

從上市企業發行P/E方面來看，2009年中國企業境內上市發行P/E普遍較高，較2008年同期上漲了89.4%，主要是因為新股發行制度逐步發揮市場化作用，同時由于IPO關閉10個月之后重新開閘，投資者積聚的熱情高漲，普遍看高企業的發行P/E。其中，深圳創業板的平均發行P/E最高，高達62.18倍；深圳中小板和上海證券交易所的平均發行P/E也較2008年同期大幅上漲。

從上市企業平均首日回報表現來看，2009年境內上市的99家中國企業平均首日回報表現一般，為74.4%。與2008年同期相比，中國境內上市企業平均上市首日回報明顯下降，下跌了40個百分點，主要是因為隨著證監會對新股炒作的大力打擊，一般二級市場的價差逐步降低，深圳中小板表現尤其明顯。

從新股發行的中簽率來看，實行新股發行制度改革后，新股的中簽率總體而言比改革前有所提高，2009年新股平均中簽率較2008年同期水平上漲1.82倍。這主要是因為《指導意見》規定參與股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與該股票的網上申購，在一定程度上緩解了網上申購供不應求的局面；另一方面，由于《指導意見》規定了單一賬戶的申購上限，機構的資金優勢受到較大限制。

實行新股發行制度改革后，主板、中小板、創業板股票均出現上市首日跌破發行價的情況。此次新股發行制度改革打破了“新股不敗”的神話，促使投資者在申購新股時能理性分析其投資價值和風險，同時也促使新股發行機構在定價時考慮市場的比價效應和承受能力。

新股發行制度市場化改革后，關閉長達10個月之久的境內IPO于二季度重啟，再加上創業板的開放，為VC/PE提供了更為順暢的退出渠道。2009年VC/PE支持的中國企業境內上市數量及融資總額均較2008年大幅上升，融資總額增加2.59倍，上市企業數量增長過半。平均投資回報方面，境內IPO的企業為其背后的VC/PE投資機構帶來9.10倍平均投資回報，較2008增加72.0%。

(二)2011年我國新股發行制度進一步深化改革對各交易所交易量的影響分析

2011年，由于受歐債危機、美國經濟復蘇緩慢等因素影響，全球資本市場萎靡不振。境內資本市場方面，繼2009年我國IPO重啟后，2011年我國證監會迎來換屆，在新一屆證監會主席郭樹清主導下的證券市場深化改革不斷加速。為切實提高上市企業質量、維護中小投資者利益，證監會監管逐漸嚴格，境內IPO不斷趨緊，國內投資機構通過IPO方式退出收益大幅縮水，VC/PE生存陷入兩難境地。

為完善我國證券市場、提高我國上市企業質量，證監會在2011年換屆之后出臺多項改革措施。2011年11月，證監會推出分紅新政，要求上市公司逐步明確各自分紅規劃；同時，證監會表示將進一步加大防控和打擊內幕交易的力度，深入開展內幕交易問題綜合治理；隨后，為了增強新股發行環節透明度，發揮社會輿論強有力的監督作用，證監會首次對外公布了發審流程以及擬上市企業情況，并發布了《關于調整預披露時間等問題的通知》，規定擬上市企業的招股說明書預披露時間將由原來的發審會議前5天提前至初審會前。紛至沓來的改革舉措一方面體現了監管層嚴監管、松管制和建立誠信、公開、透明市場理念的改革思路，另一方面表明了監管層堅定不移推進市場化改革的決心。

從上市企業融資規模方面來看，受2011年世界經濟整體下行拖累，以及境內證監會收緊IPO監管因素影響，國內二級市場節節下挫。與2010年同期相比，中國境內企業上市融資總額呈現顯著跌幅，達39.3%，其中深圳中小板、上海證券交易所、深圳創業板融資額較2010年同期分別下降49.1%、41.2%和14.7%；雖然上海證券交易所和深圳創業板上市企業數量略有增加，也難改整體數量下滑態勢。

從上市企業發行P/E方面來看，2011年中國企業境內上市發行P/E理性回歸，較2010年同期回落了19.8%，主要因為國內經濟增速放緩，再加上2010年11月新股發行制度深化改革措施逐步奏效，另外2011年證監會出臺多項政策以加強對IPO的監管、加大防控和打擊內幕交易的力度、深入開展內幕交易問題綜合治理，使得境內市場估值出現理性回歸。其中，深圳創業板的平均發行P/E為52.59倍，較2010年同期下降24.7%；深圳中小板平均發行P/E下跌至43.05倍，較2010年下降21.1%。

上市企業首日回報方面來看，隨著證監會對證券市場改革不斷深化、打擊內幕交易力度不斷加大，一二級市場價差進一步降低。2011年在境內上市的281家中國企業平均首日回報較2010年同期下跌了超過20個百分點，僅為20.9%。中國境內上市企業平均上市首日回報的明顯下降反映了市場逐漸步入理性軌道的趨勢。

中簽率方面，2011年新股中簽率呈現高企態勢，境內市場平均中簽率為2.8%，較2010年同期水平翻了一倍之多，其中，深圳中小板表現尤為明顯，較2010年同期水平上漲了近2倍。這主要是因為新股發行體制的不健全，2011年前所未有的新股破發潮襲擊股市，破發率高達28.1%，較2010年上漲近3倍，這引發了市場的劇烈震蕩；很多新股上市后業績變臉，嚴重打擊了二級市場投資者的熱情，高市盈率與絕對高價發行的新股不再受歡迎，投資者變得更為謹慎；再加上證監會對打擊“炒新”力度的加大，打新不再有絕對收益，打新資金驟然退潮，新股發行網下、網上中簽率連創新高。

注：2011年平均賬面投資回報為剔除“華銳風電”540.00倍高回報極值后的數值。

受證監會IPO監管收緊以及國內經濟增速放緩影響，2011年，VC/PE境內IPO退出步履維艱，在境內上市的VC/PE支持的中國企業融資總額與上市企業數量均較2011年同期出現下滑。平均賬面投資回報方面，2010年境內市場為9.27倍，而2011年剔除華銳風電540.00倍超高投資回報后僅為8.22倍，實際較2010年同期水平下降，VC/PE機構通過IPO退出所獲得的收益在逐步減少。