銀行股批量破凈長期投資價值顯現

2012年06月25日 02:21
來源：證券時報

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銀行股未來投資策略的判斷取決于市場對宏觀經濟的判斷。短期內，銀行股仍有一定的調整壓力，但考慮到估值已經非常低，中長期的投資價值已顯現。

證券時報記者方麗李????

有著亮麗的財務數據，最低的市場估值，目前銀行股在A股非常尷尬—總體1.1倍的市凈率，5至6倍的市盈率，多只銀行股接連“破凈”。相比其他行業，銀行股的股價目前堪稱“白菜價”。銀行股有多大投資價值？近期政策對該行業有何影響？本期圓桌論壇邀請了南方基金首席策略分析師楊德龍、大成基金銀行業研究員張正、國投瑞銀基金金融行業研究員吳土金，共同探討這一問題。

銀行股低估

反映前景預期悲觀

證券時報記者：近期，多只銀行股接連“破凈”，業績優秀的銀行股不漲反跌，您如何看待這一現象？

楊德龍：近期銀行股下跌反映了市場對經濟下滑的擔憂。市場擔心實體經濟下滑，企業經營出現困難，導致銀行產生呆壞賬。此外，隨著市場流動性下降，銀行股市值過大，持續盤整后也會出現下跌。

張正：銀行股的持續低估值反映市場對銀行未來增長前景的預期極度悲觀。一是對以平臺貸款和房地產貸款為代表的資產質量的擔憂，市場認為銀行資產規模和利潤快速增長的同時也潛藏著巨大的風險，因此對高業績沒有太大反應。二是金融脫媒和利率市場化的潛在沖擊，市場認為銀行基本面進入下行通道，凈資產收益率(ROE)水平會不斷下降，未來利潤會逐步受到擠壓。加之，2008年金融危機后，諸如新資本管理辦法在內的嚴格監管環境也對銀行經營形成極大挑戰，導致銀行估值中樞不斷下移，頻繁的再融資使得市場選擇以低估值反向遏制銀行的再融資行為。

吳土金：造成銀行股低估值和股價壓力的原因主要有四方面：(1)未來銀行業的息差處于收窄趨勢，尤其是利率市場化的推進以及其他融資渠道的培育，會加劇息差收窄的過程；(2)在銀行業總資產規模超過100萬億，存量貨幣規模接近90萬億的情形下，資產泡沫和高通脹迫使未來的貨幣增速放慢，從量的角度不可能再延續過去十年年化接近17%的高速擴張；(3)更重要的是，國內銀行業十來年并沒有經歷過真正的宏觀衰退期，資產質量可能在較差的宏觀環境下曝光；(4)信貸較多地投向公共領域以及缺乏經濟性的準公共領域意味著長期的風險，未來銀行不可避免地要為一些投資項目埋單，這一塊恰好是市場最看不清楚的地方。證券時報記者：在銀行面臨的各種隱憂中，有人認為地方融資平臺的貸款風險是銀行業資產質量面臨的最大挑戰？您對此如何評估？

楊德龍：除再融資外，地方融資平臺的問題是壓制銀行股價的重要因素。去年審核的地方融資平臺的規模大約是10萬億，但加上隱性負債，真實規模是多少還沒有定論。過幾年，如果有一部分地方融資平臺的貸款成為壞賬，可能要由銀行承擔大多數損失，這必然壓制銀行股的估值。去年銀行股的利潤和ROE都處于歷史高位，整體銀行業利潤幾乎相當于工業企業利潤的總和，但這難以為繼，今后銀行的利潤增速必然回落。

張正：首先，銀行的本質在于經營風險，資本市場應該接受不良貸款在合理范圍內上升。經過2010年全年對平臺貸款風險的放大和不斷反復，市場對于平臺貸款風險有了更客觀的認識，監管層一系列清理措施也使得平臺貸款的管理更加審慎和嚴格。未來融資平臺貸款將會通過諸如資產證券化、地方債等市場化的手段逐步化解。從上市銀行披露數據看，2011年底平臺貸款余額有所下降，整體占比不到10%，銀行體系面臨大規模系統性壞賬的概率較低。市場對于銀行資產質量的擔憂未來將逐步被證偽，從上市銀行正常類和關注類貸款遷徙率來看，和2008年相比，整體有明顯改善，銀行業未來會進入不良上升通道，但不良率上升會是溫和的過程。各家銀行撥備前利潤和較高的撥貸比水平共同構筑的風險緩沖多在5%以上，抗風險能力大大增加，更無須擔憂銀行凈資產會受到沖擊。

吳土金：地方融資平臺等非市場化項目貸款確實是銀行業資產的最大隱患，商業銀行的一些非市場化行為可以帶來短期資產規模的快速膨脹，卻埋下了長期風險隱患，如果進一步考慮未來經濟衰退期政府宏觀調控的逆向操作，銀行的逆周期信貸投放行為可能導致銀行業非市場化的資產比重上升，商業銀行被地方政府債務綁架，被房地產綁架的局面會更加明顯。

銀行股仍處調整格局

具備防御配置價值

證券時報記者：談談您對銀行股未來走勢及投資策略的判斷，現在是否是銀行股買入時機？

楊德龍：短期看，考慮到經濟面沒有改善、銀行息差減少等不利因素，銀行股還有繼續下跌的可能，但空間不大。長期看，只要經濟不出現大的系統性風險，銀行股還是有配置價值的。對于大資金來說，當前很多銀行股的分紅收益率已達到4%以上，超過一年期定存利率，如果追求穩定的回報，逢低買入銀行股是不錯的選擇。

張正：銀行股未來投資策略的判斷取決于市場對宏觀經濟的判斷。短期看，銀行股的防御價值仍在，本輪非金融性企業去杠桿、去庫存的壓力或將高于2008年，未來非金融類上市公司盈利預測將進一步下調，屆時業績相對確定的銀行板塊吸引力會有所提升。在整體經濟形勢偏弱，企業盈利沒有出現明顯見底回升時，市場對銀行資產質量的擔憂無法根本消除，銀行股也難現趨勢性上漲。在部分銀行破凈的極低估值下，參考國外銀行業的歷史，即使拿經歷銀行危機國家的商業銀行做比照，A股銀行價值也被絕對低估，追求穩定回報和現金分紅的長期配置資金可以重點關注。

吳土金：目前銀行業仍依賴資本擴張—股權融資—資本再擴張的粗放經營模式，上市銀行面臨上述三大中長期問題，也無法繞開再融資的壓力，因此，當前銀行股的低估值是市場對銀行業中長期前景的客觀反映，銀行股可能在未來較長時間面臨著股價圍繞凈資產的現實壓力。目前銀行股息率較高，適合注重分紅的穩健投資者低位參與。

證券時報記者：此次降息讓銀行的“息差”收入縮小，考慮到后市降息預期和利率市場化，銀行股是否還將繼續調整？

楊德龍：央行本次降息的同時，擴大了存貸款利率浮動區間，有利于逐步實現利率市場化，但客觀上，減少了銀行的息差收入，對銀行利潤產生不利影響。隨著利率市場化的逐步推進，銀行之間的競爭必然加劇，銀行的息差收入將明顯減小，國內的銀行可能要像國外銀行那樣更多的依靠中間業務和提供金融服務來獲得收入。短期內，銀行股仍有一定的調整壓力，但考慮到估值已經非常低，中長期的投資價值已顯現。

張正：靜態測算，此次降息僅對2012年盈利產生3%的影響，但銀行業績增長的挑戰在于持續降息，明年凈利潤個位數增長的概率在加大，但當前市場更關注銀行的資產負債表，即使明年銀行凈利潤負增長，銀行股當前的估值也足以消化負面影響。

利率市場化，未來一到兩年不會再出臺更加激進的動作，利率市場化的實質是金融體系的市場化，重點則是信貸領域的市場化，利率市場化仍將是一個逐步推進的過程。

吳土金：這一次存款上浮標志著利率市場化邁出重要的一步，在經濟下行周期和降息周期中，銀行景氣度也明顯處于下行階段，需求端貸款利率的下滑將會延續，如果考慮到潛在經濟增速下降的因素，疲弱的實體經濟不可能長期支撐過高的融資成本，未來需求端利率水平的下滑甚至有長期化趨勢。因此，銀行股仍處于調整格局當中，更多的是防御配置價值。