賭殼式破產重整行至窮途

2012年07月16日 00:23
來源：中國證券報－中證網作者：李若馨

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從\*ST石峴到*ST鈦白，A股市場上的破產重整案中多了兩個異類。

*ST石峴日前披露，該公司經歷破產重整后主業將延續此前的溶解漿與化工產品業務；而*ST鈦白在完成破產重整后，與其經營著相同主業的行業龍頭金星鈦白將入主。

自2007年新破產法實施以來，回溯A股市場眾多破產重整案，啟動破產重整—變賣資產、讓渡股份償債—變身凈殼——新東家入場—注入全新資產，絕對是破產重整的主流路徑。在眾多投資者眼中，破產重整幾乎被視為借殼的前奏，這也讓延續主業的破產重整倒成了難得一見的個案。

從最近兩例個案的發展苗頭來看，介入上市公司破產重整的重組方已從單純的瞄準“殼”資源，到同時關注企業的主營業務，這無疑是新退市制度實施壓力之下的必然一步，是上市公司破產重整回歸正常邏輯的進步。

長期以來，“殼”資源在A股上市公司的破產重整過程中都發揮著至關重要的作用。\*ST科健的重整計劃可謂典型。該公司在破產清算情況下的普通債權清償比例為13.88%，通過第一、二大股東的讓渡以及資本公積的轉增，以股抵債后，大額普通債權組現金+股份的綜合清償率達到35.25%。

*ST科健的股東和債權人在經歷了重整陣痛之后，獲得了一個凈殼公司。對于尚處虛無的重組方，上市公司給出了凈資產評估值不低于18億元，重組實施當年的凈利潤不低于1.7億元，每股收益不低于0.3元的“擇偶條件”。靠著破產重整，*ST科健一舉擺脫了超過30億元的債務，并變身1.89億股的小盤凈殼公司，在經借殼”概念不死的A股，*ST科健不失為一個相當具有誘惑力的投資標的。

如今這一建立在“殼”價值續存及借殼故事還能繼續上演的假設之上的賭殼式破產重整遇上了越來越多的操作障礙。新退市制度的推出、IPO門檻的降低以及借殼上市標準日益向IPO趨同，讓“殼”價值已不可避免地走向貶值之路，而建立在這種假設上的扭曲的投資邏輯也越發失去用武之地。

對于外部環境的悄然變化，投資者們固有的投資思路似乎還沒能扭轉。以*ST石峴的重整計劃為例，雖然對普通股東權益保護比債權人的清償率要高得多，但小股東們仍然對于重整方案表現出了強烈的反彈。小股東們集中攻擊*ST石峴的重整計劃中缺乏資產重組預期，且重整后延續此前公司的部分主業。說白了，就是沒能給公司描述出一個“麻雀變鳳凰”的光明前景。賭殼的投資思路依然盛行！

我們不知道貶值的“殼”資源究竟還能給多少破產重整公司以重生的希望；不知道共同押寶借殼概念的債權人和股東會在哪一天踩到上市公司破產清算的暗雷；不知道這一場以破產重整之名行賭殼之實的大賭盤何時才能迎來最后一局……只希望散戶們不要做那最后一局下注的賭徒。